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投資要點(diǎn)：
　　投資建議：工商銀行作為國(guó)內(nèi)最大的商業(yè)銀行，擁有優(yōu)質(zhì)的客戶基礎(chǔ)、多元化的創(chuàng)收結(jié)構(gòu)、突出的成本優(yōu)勢(shì)、穩(wěn)健的資產(chǎn)質(zhì)量。伴隨工商銀行持續(xù)縱深推進(jìn)GBC+基礎(chǔ)性工程，為中長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。2025-2027年凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)為0.5%、1.4%、2.2%，對(duì)應(yīng)BVPS為10.89、11.63、12.37元/股。給予工商銀行目標(biāo)估值為2025年0.85倍PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)9.26元，維持增持評(píng)級(jí)。
　　業(yè)績(jī)：工商銀行前三季度營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速（下同）分別為2.17%、0.33%，分別較25H1增速+0.6pct、+1.7pct，營(yíng)收利潤(rùn)增速雙雙提升，主要得益于非息收入增長(zhǎng)提速、信用減值計(jì)提減少。1）利息凈收入增速為-0.70%，較25H1降幅擴(kuò)大0.6pct，或主要源于擴(kuò)表放緩及凈息差降幅擴(kuò)大，前三季度凈息差為1.28%，較25H1下降2bp（上年同期凈息差持平）；2）手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入增速為0.60%，較25H1增速+1.2pct，年內(nèi)表現(xiàn)逐季向好，主要得益于資本市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)發(fā)揮帶來(lái)相關(guān)收入增長(zhǎng)、手續(xù)費(fèi)及傭金支出精細(xì)化管理等因素；3）其他非息收入增速27.59%，較25H1增速+8.8pct，或主要源于投資收益兌現(xiàn)和公允價(jià)值變動(dòng)損益增加；4）信用減值計(jì)提同比下降1.7%，較25H1增速下降4.1pct，前三季度信用成本為0.59%，較上年同期下降6bp。
　　規(guī)模：25Q3末工商銀行資產(chǎn)、貸款、存款同比增速分別為9.21%、8.39%、8.03%，分別較Q2末-1.8pct、-0.05pct、-0.27pct，擴(kuò)表放緩源于同業(yè)資產(chǎn)配置力度下降。年初至今存、貸款增量分別為2.53萬(wàn)億、2.08萬(wàn)億，分別為2024年同期增量的2.33x、1.03x，25Q3單季度信貸增量2663億元，較上年同期同比多增，其中票據(jù)補(bǔ)位支撐信貸增量，對(duì)公貸款同比增幅較大，而個(gè)人貸款形成明顯拖累，與全行業(yè)趨勢(shì)一致。25Q3定期存款占比繼續(xù)提升0.6pct至61.1%，定期化趨勢(shì)仍存。
　　資產(chǎn)質(zhì)量：25Q3不良率為1.33%，與上季度末持平，撥貸比、撥備覆蓋率分別為2.89%、217.21%，分別較上季度末持平、下降0.5pct。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：信貸需求弱于預(yù)期；結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)暴露超預(yù)期。