>> 中信建投-安琪酵母(600298)Q4營收提速，26年成本紅利有望進一步兌現(xiàn)-260403
| 上傳日期： |
2026/4/6 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
買入（上調） |
作者： |
夏克扎提·努力木,楊驥 |
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核心觀點
公司在25Q4國內市場在酵母類產(chǎn)品提速和晟通并表帶動國內業(yè)務收入增長13.18%，國外業(yè)務延續(xù)增長勢頭同增16.74%，四季度整體收入增長15.35%。2025年，公司在原料結構優(yōu)化驅動下酵母類產(chǎn)品毛利率提升，帶動公司釋放利潤彈性，25年利潤率提升0.52pcts至9.23%。2026年，公司核心原料糖蜜價格同比大幅降低，預計公司在春節(jié)前完成大部分原料采購，全年低成本優(yōu)勢有望進一步凸顯。此外，2026年新投產(chǎn)產(chǎn)能減少，新增折舊影響較小。因此，我們認為2026年國外較高增速+國內穩(wěn)健增長，疊加成本端改善，全年利潤較高彈性可期。
事件
公司發(fā)布2025年年度報告：
報告期內，公司實現(xiàn)營收167.29億元，同比增長10.08%；歸母凈利潤15.44億元，同比增長16.6%；扣非歸母凈利潤13.59億元，同比增長16.19%。
Q4單季，公司實現(xiàn)營收49.42億元，同比增長15.35%；歸母凈利潤4.28億元，同比增長15.23%；扣非歸母凈利潤3.94億元，同比增長19.16%。
簡評
25 Q4國內提速，制糖公司并表，全年收入實現(xiàn)穩(wěn)健增長繼三季度公司大幅調整貿易業(yè)務后，25Q4加速追趕全年業(yè)績目標，國內業(yè)務在酵母類產(chǎn)品提速和糖廠并表驅動下，四季度國內收入增長13.18%至32.12億元，明顯提速。國外業(yè)務延續(xù)較強增長態(tài)勢，25Q4國外收入16.98億元，同增16.74%。全年看，國內、國外收入增速分別為4.08%、19.88%，國外收入占比提升至40.94%，同比+3.35pcts。
產(chǎn)品看，公司25Q4主業(yè)酵母及深加工產(chǎn)品、制糖產(chǎn)品收入分別為35.51億元、6.98億元，分別同比增長12.98%、89.44%。而包裝類業(yè)務、食品原料及其他分別同比下降10.70%、16.03%。全年看，酵母類、制糖產(chǎn)品、包裝類、食品原料、其他同比增速分別為10.09%、5.80%、-12.16%、54.36%、-32.47%。
酵母類業(yè)務成本優(yōu)化帶動毛利率提升，利潤彈性釋放盈利改善
2025年公司毛利率同比提升1.18pcts至24.71%，歸母凈利率提升0.52pcts至9.23%。25Q4公司毛利率同比下降1.43pcts至22.72%，歸母凈利率下降0.01pcts至8.66%。主要系：
?、倜剩?025年酵母及深加工產(chǎn)品預計受益于原料結構改善，水解糖占比提升，與原料運輸相關的燃料動力支出同比下降12.57%（對應燃料動力噸成本下降24.52%），制造提效優(yōu)化費用，帶動酵母及深加工產(chǎn)品毛利率提升2.67pcts。單看2025Q4，毛利率同比下滑主要系公司并購晟通糖業(yè)并表，而制糖業(yè)務毛利率為-4.86%，同比-4.71pcts。
?、谫M用率穩(wěn)健：2025年銷售費用率5.62%，同比+0.17pcts，管理費用率3.28%，同比+0.04pcts；其中25Q4銷售費用率5.21%，同比-0.57pcts，管理費用率2.66%，同比-0.44pcts。公司整體費用支出策略相對穩(wěn)健，整體平穩(wěn)，銷售費用增加廣宣費的同時減少促銷支出。
?、郜F(xiàn)金流表現(xiàn)：2025年銷售收現(xiàn)189.24億元，同比+16.05%，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流24.78億元，同比+50.19%。其中25Q4銷售收現(xiàn)52.78億元，同比+17.65%，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流2.6億元，同比-51.07%。
預期差1：糖蜜價格處于歷史中樞區(qū)間，未來價格波動率減弱，預計酵母原料成本相對可控
市場擔憂：25/26榨季糖蜜價格大幅降低，但2026年國際糖價上漲，修復性擴種已接近尾聲，未來糖蜜價格存在波動風險
我們認為：國內糖蜜完全內循環(huán)，未來供應充裕+需求平穩(wěn)，糖蜜價格周期性波動率減弱。1）供給端：南方甘蔗種植田輪作其他農(nóng)作物難度較大，糖價上漲降低減產(chǎn)預期，我們認為副產(chǎn)品糖蜜或進入供應平穩(wěn)期。部分糖廠從東南亞進口甘蔗，最終也會增加糖蜜國內供給。2）需求端：糖蜜酒精面臨環(huán)保成本壓力，糖蜜價格足夠便宜才會大量進入市場，是糖蜜價格底部支撐因素，而非價格上漲因子，國內糖蜜最主要用途便為酵母。3）進口受限：國內糖蜜進口受到嚴格限制，屬于禁止進口，糖蜜完全內循環(huán)。4）安琪儲蜜罐建設：2025年安琪在國內開始建設儲蜜罐，根據(jù)糖蜜價格和未來預判針對性增加低價糖蜜采購，進一步平滑糖蜜周期性波動。
預期差2：25Q4以來國內YE等高價產(chǎn)品需求復蘇，國外供不應求具備提價能力，2026年酵母類噸價降幅可控
市場擔憂：糖蜜價格大幅降低，或促使公司向市場讓利，人民幣升值降低，降價提銷量來達成年度目標
我們認為：1）國外提價：安琪國外產(chǎn)品持續(xù)處于供不應求狀態(tài)，每年均會上調價格，且與競品仍有較大價格優(yōu)勢。2026年歐洲競對也面臨成本壓力，或迫使其漲價，也為安琪海外提價留足空間。2）競標制決定價格的是結構：公司客戶以B端為主，通過招標來完成訂單銷售，因此客戶產(chǎn)品需求的結構決定銷售產(chǎn)品的單價。25Q4以來國內餐飲鏈表現(xiàn)有所復蘇，YE銷售相比2025年開始好轉。3）餐飲鏈價格戰(zhàn)趨緩：25Q4以來餐飲鏈企業(yè)逐步開始降低價格競爭性支出，下游餐飲壓價力度開始平穩(wěn)減弱，也有利于酵母類產(chǎn)品銷售價格平穩(wěn)。
預期差2：2026年除能源類成本上漲（占比較?。?，糖蜜市場化采購，折舊類、人力類成本持續(xù)優(yōu)化，毛利率持續(xù)提升
市場擔憂：PPI持續(xù)上漲和公司糖蜜庫
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