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安琪酵母發(fā)布2025年年報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)167.29/15.44/13.59億元，分別同增10.08%/16.60%/16.19%，其中Q4收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)分別為49.42/4.28/3.94億元，分別同增15.35%/15.23%/19.16%，收入及利潤(rùn)符合預(yù)期。
　　線下渠道環(huán)比提速，食品原料打造新增長(zhǎng)極。（1）分品類，2025年酵母及深加工/制糖/包裝類產(chǎn)品/食品原料產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入119.49/13.39/3.60/22.18/7.89億元，同增10%/+6%/-12%/+54%/-32%，收入占比分別為71%/8%/2%/13%/5%。（2）分渠道，2025年/2025Q4線上渠道分別41.91/8.78億元，同比分別-8%/-14%；2025年/2025Q4線下渠道分別124.62/40.32億元，同比+18%/+23%。截至2025年，公司線下/線上渠道收入占比分別為74%/25%。
　　海外如期實(shí)現(xiàn)20%增速，國(guó)內(nèi)增速環(huán)比提升。2025年國(guó)內(nèi)/國(guó)外分別實(shí)現(xiàn)銷售98.05/68.48億元，收入占比分別59%/41%，同比分別+4%/+20%；25Q4收入同比分別+13%/+17%，Q4國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增速環(huán)比提升。展望未來，國(guó)內(nèi)或仍以自然增長(zhǎng)為主，增量主要靠相關(guān)衍生品增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)；國(guó)際市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力更大，公司持續(xù)推進(jìn)生產(chǎn)全球化。
　　糖蜜成本紅利貫穿全年，全年毛利率維持上行。2025年公司毛利率同比+1.19pct至24.71%，主要系原材料糖蜜成本下行影響；同期銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率同比+0.17/+0.04/-0.11pct至5.62%/3.28%/4.05%，銷售凈利率同比+0.60pct至9.50%。25Q4公司毛利率同比-1.43pct至22.72%，或主要系低毛利的制糖業(yè)務(wù)收入占比提升所致，同期銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率同比-0.57/-0.44/-0.22pct至5.21%/2.66%/4.36%，銷售凈利率同比-0.08pct至8.86%。我們預(yù)計(jì)2026年收入低雙增長(zhǎng)、凈利率進(jìn)一步提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到其他原料成本的綜合影響，我們調(diào)整2026-2027年公司歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至18.23/20.80億元（2026-2027年原值18.66/21.45億元），同比增長(zhǎng)18%/14%，新增2028年預(yù)測(cè)23.60億元，同比+13%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE19.79x、17.34x、15.29x，海外市場(chǎng)開拓可期，成本紅利持續(xù)兌現(xiàn)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。