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受美以伊戰(zhàn)爭影響，市場普遍預期今年二季度國內經(jīng)濟將進入“滯脹”格局。通脹上行信號明確，二季度大概率“脹”，但經(jīng)濟是否會真正陷入“滯”，我們認為值得商榷。
　　過去三年，國內GDP增速呈現(xiàn)“一季度開門紅、二季度回落”的規(guī)律，這主要源于政府對增速目標的追求。然而，去年底以來的政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議及今年兩會均將“高質量發(fā)展”置于首位，今年2月中辦印發(fā)《關于在全黨開展樹立和踐行正確政績觀學習教育的通知》，加之增速目標設為4.5%-5.0%的彈性區(qū)間，均指向淡化GDP目標。但今年1-2月基建投資增速卻與過去三年一樣處于高位，且是在出口景氣旺盛、經(jīng)濟增速明顯超過目標上限的背景下實現(xiàn)的。這一看似矛盾的現(xiàn)象，可從就業(yè)角度得到合理解釋。
　　今年1-2月調查失業(yè)率平均值仍維持在5.3%的高位，明顯高于疫情前水平。對比2018年和2023年經(jīng)濟普查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)下降是2018年后失業(yè)率中樞抬升的關鍵因素。當前出口產品以機電為主，生產效率提升導致其對就業(yè)的貢獻減弱，因此即使出口高增，仍需通過基建投資來穩(wěn)就業(yè)。
　　在這一邏輯下，二季度穩(wěn)就業(yè)壓力仍存，基建投資很可能打破“二季度回落”的過往規(guī)律，延續(xù)較高增速。去年二季度建筑業(yè)GDP基數(shù)較低，若穩(wěn)就業(yè)政策延續(xù)，僅建筑業(yè)一項即可拉高今年二季度GDP增速約0.4-0.5個百分點（相較去年四季度），疊加工業(yè)和服務業(yè)修復，二季度GDP同比仍有望超過5%。這意味著，二季度國內將僅有“脹”而無“滯”。
　　我們在上周周報中曾指出，輸入型通脹時期，實際經(jīng)濟增速回升帶動的資金需求擴張是驅動利率上行的主導力量。今年3月國際油價大幅上漲，國內再度面臨輸入型通脹壓力，若上述穩(wěn)就業(yè)推動建筑業(yè)超預期增長的情況發(fā)生，二季度債券市場將面臨較大壓力。
　　風險提示：海外市場動蕩，存在不確定性。