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維持“增持”評級：公司2025H2關(guān)聯(lián)方收入降幅環(huán)比收窄，第三方收入穩(wěn)步增長，各項(xiàng)毛利率增長顯著，驅(qū)動利潤率增長。公司進(jìn)一步推進(jìn)商超直營調(diào)改，關(guān)聯(lián)方以外B端業(yè)務(wù)高速增長，海外積極拓展市場，業(yè)績有望進(jìn)一步改善，同時資本開支壓力可控，保持高派息。我們預(yù)計(jì)公司2026/2027/2028年?duì)I業(yè)收入為70.7/75.4/80.6億元，同比增長6.9%/6.8%/6.9%，歸母凈利潤為9.6/10.5/11.4億元，同比增長12.5%/9.8%/8.3%。維持““增持”評級，2026/4/2收盤價對2026/2027/2028年P(guān)E為15/14/13倍，公司保持穩(wěn)定高派息，2026/4/2收盤價對應(yīng)2026/2027/2028年股息收益率為5.9%/6.5%/7.0%。
　　2025A利潤率提升：公司2025A營業(yè)收入為66.1億元人民幣，同比增長1.1%。其中火鍋調(diào)味料收入為40.4億元，同比下降1.2%，2025H2降幅環(huán)比收窄，下降主要為關(guān)聯(lián)方收入同比下降導(dǎo)致，第三方維持正增長；復(fù)合調(diào)味料收入為9.2億元，同比增長16.4%，其中第三方和關(guān)聯(lián)方均增長，關(guān)聯(lián)方增長更為顯著；方便速食收入為15.6億元，同比下降2.5%，其關(guān)聯(lián)方降幅高于第三方。歸母凈利潤為8.5億元，同比增長15.5%；歸母凈利率為12.9%，同比增長1.6個百分點(diǎn)。期內(nèi)銷售費(fèi)用率和行政費(fèi)用率分別為11.6%和4.5%，同比下降0.2和增長0.2個百分點(diǎn)。歸母凈利率提升主要源于毛利率增長。
　　維持較強(qiáng)的派息力度：2025年末期公司宣派股息每股0.5252元人民幣，加上中期全年每股分派0.8088元，派息總額為7.84億元，占?xì)w母凈利潤比例為92%，保持較強(qiáng)的派息力度。
　　毛利率增長顯著：2025A綜合毛利率為32.7%，同比增長1.5個百分點(diǎn)。其中火鍋調(diào)味料的毛利率為36.0%，同比增長2.2個百分點(diǎn)。中式復(fù)調(diào)毛利率為32.9%，同比下降0.9個百分點(diǎn)。方便速食毛利率為25.7%，同比增長1.0個百分點(diǎn)。
　　持續(xù)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：2025A關(guān)聯(lián)方收入為18.3億元，同比下降7.2%。第三方客戶收入為44.7億元，同比增長1.9%。其中，經(jīng)銷商收入為34.4億元，同比下降13.5%；電商渠道收入為4.6億元，同比增長16.6%；期內(nèi)積極推進(jìn)商超渠道直營，商超渠道直營收入達(dá)到5.6億元。整體來看，期內(nèi)公司第三方和關(guān)聯(lián)方毛利率均同比增長。期內(nèi)非關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)方收入占比為27.7%和72.3%；非關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)方毛利占比為87.2%和12.8%。非關(guān)聯(lián)方收入和毛利占比均保持增長。
　　風(fēng)險提示：1、食品安全問題；2、經(jīng)營情況不及預(yù)期；3、成本費(fèi)用大幅增長。