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事件：頤海國際發(fā)布25年年報(bào)，25年實(shí)現(xiàn)收入66.13億元，同比+1.1%；歸母凈利潤8.54億元，同比+15.5%。25H2，公司實(shí)現(xiàn)收入36.85億元，同比+2.0%；歸母凈利潤5.44億元，同比+26.3%。公司維持高分紅，2025年度擬派發(fā)股息合計(jì)7.84億元，分紅比例92%。
　　第三方營收穩(wěn)健增長，關(guān)聯(lián)方下半年?duì)I收增速環(huán)比改善。分產(chǎn)品看，25年火鍋調(diào)味料/中式復(fù)合調(diào)味料/方便速食/其他產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入40.38/9.16/15.64/0.95億元，分別同比-1.2%/+16.4%/-2.5%/+51.2%。25H2火鍋調(diào)味料/中式復(fù)合調(diào)味料/方便速食/其他產(chǎn)品的營收分別同比+0.7%/+27.6%/-5.4%/+33.5%。1）火鍋調(diào)味料：25年第三方/關(guān)聯(lián)方收入分別同比+6.2%/-11.0%；25H2第三方/關(guān)聯(lián)方收入分別同比+5.5%/-7.3%，關(guān)聯(lián)方營收降幅較25H1收窄。第三方營收同比增長主要系牛油火鍋底料、蘸料增長拉動(dòng)，25年牛油火鍋底料/蘸料的營收分別同比+6.0%/+16.4%；關(guān)聯(lián)方營收同比下降主要系關(guān)聯(lián)方門店需求減少，以及公司對(duì)關(guān)聯(lián)方銷售價(jià)格調(diào)整。2）中式復(fù)合調(diào)味料：25年第三方/關(guān)聯(lián)方收入分別同比+7.9%/+110.8%；25H2第三方/關(guān)聯(lián)方收入分別同比+12.5%/+135.0%，均較25H1增速加快。第三方營收增長主要系魚調(diào)料與香辛料表現(xiàn)較好，25年魚調(diào)料/香辛料的營收分別同比+9.4%/+119.2%，關(guān)聯(lián)方營收增長主要系新品冒菜湯料的需求增加。3）方便速食：25年第三方/關(guān)聯(lián)方收入分別同比-1.2% /-14.6%；25H2第三方/關(guān)聯(lián)方收入分別同比-4.8%/-12.1%，關(guān)聯(lián)方營收降幅較25H1收窄。第三方營收增長主要系“回家煮”系列拉動(dòng)，25年“回家煮”系列營收同比+67.5%，關(guān)聯(lián)方營收下降主要系公司優(yōu)化資源配置，停止供應(yīng)部分熟食產(chǎn)品。
　　分渠道看，25年第三方/關(guān)聯(lián)方分別實(shí)現(xiàn)收入47.82/18.31億元，分別同比+4.7%/-7.2%；25H2第三方/關(guān)聯(lián)方營收分別同比+3.4%/-1.8%，第三方營收增速較25H1下降，關(guān)聯(lián)方營收降幅較25H1收窄。25年第三方營收同比增長主要系B端與海外業(yè)務(wù)拉動(dòng)，B端業(yè)務(wù)營收為3億元，同比+73.3%，海外業(yè)務(wù)營收為4.26億元，同比+45.4%。
　　第三方客戶中，25年經(jīng)銷商（含餐飲及食品公司）/電商分別實(shí)現(xiàn)收入34.44/4.65億元，分別同比-13.5%/+16.6%，經(jīng)銷商收入下滑主要系公司直營業(yè)務(wù)發(fā)展以及渠道調(diào)整；電商收入同比增長主要系公司針對(duì)拼多多平臺(tái)上市定制產(chǎn)品以及海外電商增長。另外，公司25年直營商超渠道實(shí)現(xiàn)營收5.59億元，“兩直”（直管、直配）模式取得良好進(jìn)展。
　　成本紅利+生產(chǎn)效率提高，推升盈利能力。1）25年公司毛利率為32.7%，同比+1.5pcts，主要系原材料成本紅利以及生產(chǎn)效率提升。關(guān)聯(lián)方/第三方的毛利率分別同比+0.8/+1.0pcts；2）25年銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為11.6%/4.5%，分別同比-0.2/+0.2pcts。管理費(fèi)用率上升主要系員工工資增加、數(shù)字化建設(shè)帶來云服務(wù)費(fèi)增加。
　　由于25年政府補(bǔ)助增加（25年政府補(bǔ)助達(dá)1.32億元，同比+50%），公司的其他收入同比增長23%至1.36億元，在一定程度上增厚凈利潤。25年公司歸母凈利潤率為12.9%，同比+1.6pcts。
　　B端與海外業(yè)務(wù)放量增長，營收天花板逐漸打開。B端與海外市場(chǎng)已逐漸成為公司營收增長的重要?jiǎng)恿?。B端：公司依托覆蓋全國的生產(chǎn)、倉儲(chǔ)及物流體系，憑借高性價(jià)比的類底料產(chǎn)品持續(xù)拓展市場(chǎng)，針對(duì)大B客戶深化定制化合作，切入客戶核心產(chǎn)品供應(yīng)體系，小B客戶強(qiáng)化標(biāo)品適配與市場(chǎng)開拓。2025年公司第三方B端營收同比增長73.3%至3.0億元，業(yè)務(wù)增速顯著領(lǐng)先于整體水平。公司將B端細(xì)分為餐飲To B與食品企業(yè)To B兩大方向，隨著渠道適配深化，B端業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步突破。海外：公司對(duì)海外市場(chǎng)實(shí)施三類精細(xì)化布局：一類市場(chǎng)聚焦新馬泰、美國，持續(xù)完善渠道覆蓋與供應(yīng)鏈建設(shè)，逐步切入當(dāng)?shù)刂髁髑?；二類市?chǎng)發(fā)力日韓地區(qū)，推進(jìn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展；三類市場(chǎng)穩(wěn)步拓展澳新、越南、印尼等區(qū)域，且已完成越南、印尼的本地團(tuán)隊(duì)整合。在此布局下，2025年公司第三方海外銷售收入同比增長45.4%至4.26億元，海外各國家市場(chǎng)均實(shí)現(xiàn)盈利。針對(duì)海外業(yè)務(wù)后續(xù)發(fā)展，公司將持續(xù)優(yōu)化費(fèi)用結(jié)構(gòu)，減少原料過期、海運(yùn)費(fèi)波動(dòng)等帶來的損失，同時(shí)推動(dòng)泰國工廠的產(chǎn)能利用率提升，以此助力海外業(yè)務(wù)凈利率從2025年的中低個(gè)位數(shù)提升至雙位數(shù)，持續(xù)為公司營收和凈利潤增長貢獻(xiàn)增量。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮公司生產(chǎn)效率提升，疊加海外業(yè)務(wù)利潤逐漸釋放，我們上調(diào)頤海國際2026-2027年歸母凈利潤分別至9.58/10.54億元（較前次分別上調(diào)7%/6%），新增2028年歸母凈利潤預(yù)測(cè)為11.40億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)26年P(guān)E為15x，我們看好公司B端與海外業(yè)務(wù)的中長期成長潛力，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新品推廣不及預(yù)期，渠道拓展不及預(yù)期，匯兌損失超預(yù)期，B端與海外業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。