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25H2公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比+2.0%/+26.3%，業(yè)績(jī)顯著提速，分紅率提升至98%。公司核心看點(diǎn)在于業(yè)績(jī)持續(xù)改善+高股息，26年海外+大B仍有望驅(qū)動(dòng)公司第三方業(yè)務(wù)增長(zhǎng)；關(guān)聯(lián)方看隨著海底撈經(jīng)營(yíng)改善+創(chuàng)始人回歸，有望產(chǎn)生積極影響價(jià)格壓制因素改善；股東回報(bào)看，公司未來(lái)有望持續(xù)高分紅，股息率6%以上。我們看好餐飲復(fù)蘇β下估值向20X修復(fù)，同時(shí)關(guān)聯(lián)方改善帶動(dòng)業(yè)績(jī)及估值繼續(xù)上修至20-25X區(qū)間。我們預(yù)計(jì)26-27年EPS分別為0.90、1.01元，對(duì)應(yīng)26年估值15.6X，26年目標(biāo)估值22X，對(duì)應(yīng)股價(jià)22.5港元，空間40%，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　 25H2收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比+2.0%/+26.3%，業(yè)績(jī)顯著提速。公司發(fā)布年報(bào)，25年收入/歸母凈利潤(rùn)分別為66.13億/8.54億，同比+1.1%/+15.5%，其中H2收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比+2.0%/+26.3%，收入增速放緩主要在于年底春節(jié)錯(cuò)期備貨+大B客戶(hù)受預(yù)制菜輿情影響；利潤(rùn)高增來(lái)自25H2公司調(diào)高出廠價(jià)，并提升渠道費(fèi)用投入和補(bǔ)貼，實(shí)際效果看毛銷(xiāo)差提升，疊加稅率恢復(fù)正常釋放利潤(rùn)。25年公司分紅8.38億，分紅率98.1%，對(duì)應(yīng)25年股息率約6.1%，股東回報(bào)可觀。
　　25H2第三方增速放緩，關(guān)聯(lián)方降幅收窄。分產(chǎn)品看：1）關(guān)聯(lián)方底料：25年收入同比-11.0%（量-6%，價(jià)-5%），主要系關(guān)聯(lián)方調(diào)價(jià)所致；2）第三方底料：25年收入同比+6.2%（量+9%，價(jià)-2%），其中牛油底料同比+6.0%，蘸料同比+16.4%；3）第三方復(fù)調(diào)：25年收入同比+7.9%（量+8%，價(jià)持平），其中魚(yú)調(diào)料增長(zhǎng)9.4%，香辛料產(chǎn)品翻倍增長(zhǎng)；4）第三方速食：25年收入同比-1.2%（量+6%，價(jià)-6%）。H2來(lái)看，關(guān)聯(lián)方底料同比-7.3%，第三方底料同比+5.5%，第三方復(fù)調(diào)同比+12.5%，第三方速食同比-4.8%，關(guān)聯(lián)方下滑收窄，第三方底料增速略有放緩，第三方復(fù)調(diào)提速，速食承壓。
　　H2毛利率顯著提升，所得稅回歸正常貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量。利潤(rùn)端，25年公司毛利率32.7%，同比+1.5pct，H2毛利率35.3%，同比+2.94pcts，其中第三方毛利率42.0%，同比+2.7pcts，關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)毛利率16.4%，同比+2.5pcts。公司H2加速推動(dòng)渠道兩直改革，并改變渠道策略，提高出廠價(jià)同時(shí)一費(fèi)用形式補(bǔ)貼給經(jīng)銷(xiāo)商，實(shí)際效果看毛銷(xiāo)差有所改善；25年銷(xiāo)售費(fèi)用率11.6%，同比-0.2pct，主要系廣告費(fèi)用大幅下降；管理費(fèi)用率4.5%，同比+0.2pct，25年公司歸母凈利率12.9%，同比+1.6pcts，盈利能力改善；H2歸母凈利率14.8%，同比+2.8pcts，得益于毛銷(xiāo)差優(yōu)化+稅率回歸正常。
　　26年展望：海外+B端推動(dòng)第三方業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，關(guān)聯(lián)方有望改善。25年公司海外業(yè)務(wù)得益于供應(yīng)鏈及團(tuán)隊(duì)成熟度提升，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，B端業(yè)務(wù)低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，其中小B團(tuán)隊(duì)新成立后貢獻(xiàn)部分增量。傳統(tǒng)第三方業(yè)務(wù)相對(duì)平穩(wěn)，關(guān)聯(lián)方承壓價(jià)格繼續(xù)下調(diào)。26年看，海外市場(chǎng)仍是未來(lái)重要增長(zhǎng)引擎，隨著產(chǎn)能爬坡盈利能力也有望提升。B端業(yè)務(wù)隨著大B客戶(hù)拓展及小B渠道下沉，同樣有望保持較快增速。關(guān)聯(lián)方看，隨著餐飲大盤(pán)需求的逐步復(fù)蘇，以及海底撈自身經(jīng)營(yíng)預(yù)期改善，我們認(rèn)為頤海關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)反彈。成本壓力上，公司目前已對(duì)油脂等主要原料鎖量鎖價(jià)，預(yù)計(jì)26H1成本整體可控，26H2成本側(cè)影響仍需觀察。
　　投資建議：H2業(yè)績(jī)提速，海外和B端表現(xiàn)亮眼，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。25H2公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比+2.0%/+26.3%，業(yè)績(jī)顯著提速，分紅率提升至98%。公司核心看點(diǎn)在于業(yè)績(jī)持續(xù)改善+高股息，26年海外+大B仍有望驅(qū)動(dòng)公司第三方業(yè)務(wù)增長(zhǎng)；關(guān)聯(lián)方看隨著海底撈經(jīng)營(yíng)改善+創(chuàng)始人回歸，有望產(chǎn)生積極影響價(jià)格壓制因素改善；股東回報(bào)看，公司未來(lái)有望持續(xù)高分紅，股息率6%以上。我們看好餐飲復(fù)蘇β下估值向20X修復(fù)，同時(shí)關(guān)聯(lián)方改善帶動(dòng)業(yè)績(jī)及估值繼續(xù)上修至20-25X區(qū)間。我們預(yù)計(jì)26-27年EPS分別為0.90、1.01元，對(duì)應(yīng)26年估值15.6X，26年目標(biāo)估值22X，對(duì)應(yīng)股價(jià)22.5港元，空間40%，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期、成本大幅上漲、大客戶(hù)流失、海外市場(chǎng)及新渠道拓展不及預(yù)期等。