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運(yùn)營(yíng)端弱于預(yù)期，2025年盈利同比下降幅較預(yù)期大。公司2025年盈利同比下降27%至46.4億元（人民幣，下同），低于我們預(yù)期，主要原因是因風(fēng)電/光伏下半年電價(jià)低于預(yù)期，收入端同比降3.9%。但資產(chǎn)減值同比減少92%抵消部分影響。期內(nèi)，風(fēng)電/光伏經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)96.87億元/ 11.52億元，同比-21.6%/ +121.1%。2025年補(bǔ)貼收回達(dá)119.7億元，同比增124.5%，推動(dòng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比上升28%。末期分紅為每股0.062元，全年分紅比例為29%。
　　去年運(yùn)營(yíng)情況與行業(yè)一致，年底裝機(jī)量略低于預(yù)期。2025年公司風(fēng)/光發(fā)電量630.86億千瓦時(shí)，同比+4.91%/70.85%。期內(nèi)風(fēng)電平均利用小時(shí)數(shù)2052小時(shí)，同比-138小時(shí)，限電率同比有所增加，主因全國(guó)新能源裝機(jī)高速增長(zhǎng)、區(qū)域供需失衡，及公司項(xiàng)目分布區(qū)域平均風(fēng)速同比-0.1m/s。同時(shí)，風(fēng)/光上網(wǎng)電價(jià)同比-9.8%/5.9%，下降的原因是公司的市場(chǎng)化交易規(guī)模擴(kuò)大、平價(jià)項(xiàng)目增加，以及結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響。2025全年新增控股裝機(jī)4.85吉瓦，略低于原目標(biāo)的5.5吉瓦，風(fēng)電/光伏分別新增約1.7/3.1吉瓦。
　　2026年調(diào)整裝機(jī)節(jié)奏及結(jié)構(gòu)，電價(jià)短期仍有下行空間。展望2026年，公司計(jì)劃新增裝機(jī)4.5吉瓦，風(fēng)電/光伏占94%/ 6%（風(fēng)/光新增裝機(jī)分別約為4.23/0.27吉瓦）。老舊風(fēng)場(chǎng)以大代小改造方面，公司2026計(jì)劃開工9個(gè)項(xiàng)目，原容量430兆瓦，改造后擴(kuò)至909兆瓦，增容顯著。公司2026年度簽約電量為274億千瓦時(shí)（風(fēng)電215億/光伏59億千瓦時(shí)），管理層預(yù)計(jì)年度簽約量加上機(jī)制電量合計(jì)占全年售電量約70%，機(jī)制電量比例東南地區(qū)較西北地區(qū)為高。2026年電價(jià)或仍有下行但空間有限，預(yù)期將逐步趨穩(wěn)，存量機(jī)制電價(jià)平穩(wěn)，增量競(jìng)價(jià)多接近上限。
　　估值修復(fù)有待運(yùn)營(yíng)端轉(zhuǎn)穩(wěn)信號(hào)。目前，公司A股定增已獲受理，目前處于再審階段，后續(xù)待深交所/證監(jiān)會(huì)審核和注冊(cè)，擇機(jī)發(fā)行。我們認(rèn)為，近一個(gè)月股價(jià)回調(diào)超20%反映了部分的負(fù)面因素，若月度發(fā)電數(shù)據(jù)同比增速趨勢(shì)改善，將有助支持估值修復(fù)。我們維持目標(biāo)價(jià)8.23港元及買入評(píng)級(jí)。