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投資要點(diǎn)：
　　公司公布2025年上半年業(yè)績(jī)。1H25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收156.57億元人民幣，較去年同期下降18.6%，權(quán)益持有人應(yīng)占凈利潤(rùn)35.19億元人民幣，較去年同期下降14.4%，低于我們的預(yù)期。同時(shí)公司擬派發(fā)中期股息0.1元/股，合計(jì)8.36億元，派息比例24.77%。
　　光伏裝機(jī)增長(zhǎng)帶來發(fā)電量增長(zhǎng)，風(fēng)況影響風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)。2025年上半年公司控股裝機(jī)43.20GW，新增2,053.54MW，其中，風(fēng)電新增986.95MW至31.40GW、光伏新增1,096.59MW至11.80GW。裝機(jī)增長(zhǎng)帶來發(fā)電量增長(zhǎng)，光伏發(fā)電量由于裝機(jī)規(guī)模提升同比上升71.37%；風(fēng)電由于上半年公司部分大容量項(xiàng)目所在區(qū)域風(fēng)資源水平同比下降，發(fā)電量同比增長(zhǎng)6.07%，風(fēng)電的平均利用小時(shí)數(shù)為1102小時(shí)，較2024年同期降低68小時(shí)，但公司風(fēng)電利用小時(shí)仍較行業(yè)平均利用小時(shí)數(shù)高15小時(shí)。
　　受上網(wǎng)電價(jià)影響，收入增長(zhǎng)表現(xiàn)趨于平穩(wěn)。由于風(fēng)電市場(chǎng)交易規(guī)模擴(kuò)大、平價(jià)項(xiàng)目增加，風(fēng)電平均上網(wǎng)電價(jià)人民幣422元/MWH，較2024年同期減少人民幣16元/MWH，風(fēng)電分部售電收入同比下降2.39億元人民幣。光伏平均上網(wǎng)電價(jià)人民幣273元/MWH，較2024年同期下降人民幣5元/MWH，光伏售電收入較同期增加6.42億元。
　　國(guó)補(bǔ)申領(lǐng)持續(xù)推進(jìn)。截至2025年6月末，公司應(yīng)收款項(xiàng)融資為492億，較年初增加59.6億元。公司一直在關(guān)注補(bǔ)貼的相關(guān)政策，積極落實(shí)和申領(lǐng)已經(jīng)發(fā)放的補(bǔ)貼，公司項(xiàng)目納入合規(guī)清單比例較高。
　　年度裝機(jī)發(fā)展目標(biāo)未變，特高壓投產(chǎn)提升消納信心。公司上半年新簽訂開發(fā)協(xié)議1.24GW，其中風(fēng)電1.04GW、儲(chǔ)能0.2GW，均位于資源較好地區(qū)。上半年累計(jì)取得開發(fā)指標(biāo)4.75GW，其中風(fēng)電2.98GW，光伏1.77GW。2025年公司計(jì)劃新開工新能源項(xiàng)目550萬千瓦，投產(chǎn)500萬千瓦，堅(jiān)決落實(shí)“十四五”裝機(jī)翻番任務(wù)。尤其是今年哈密-重慶、寧夏-湖南、隴東-山東三條特高壓輸電工程相繼投產(chǎn)，將有力促進(jìn)了西部大基地新能源項(xiàng)目的高效消納與跨區(qū)域配置。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)?？紤]到上半年風(fēng)況不及預(yù)期、火電電量發(fā)電空間受到擠壓，我們下調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為64.41、70.56、79.85億元人民幣（原值為71.32、75.36、80.46億元人民幣）。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為8.1、7.4、6.6倍。公司深耕風(fēng)光領(lǐng)域多年，技術(shù)優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)明顯，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：利用小時(shí)數(shù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，電價(jià)下跌幅度高于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，新能源裝機(jī)規(guī)模不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。