>> 長江證券-宏觀周脈“博”系列12：二季度經(jīng)濟，韌性來自哪里？-260406
| 上傳日期： |
2026/4/7 |
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| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
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作者： |
于博 |
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出口緣何保持強勁：周期趨勢，價格優(yōu)勢，危中有機
1-2月我國出口錄得21.8%的高增速，那么，在能源成本沖擊之下，我國出口能否保持強勁？我們預(yù)計，二季度出口有望延續(xù)強勁，也依然是需求側(cè)的中流砥柱，理由主要有以下四個方面。第一，3月以來，作為領(lǐng)先指標(biāo)的制造業(yè)PMI新出口訂單大幅回升，集裝箱載重、運價等量價高頻指標(biāo)也延續(xù)了強于季節(jié)性的走勢，均指向二季度出口有望保持韌性。第二，正如此前我們曾在2026年度展望中所強調(diào)的，本輪全球資本開支周期在全球央行降息周期的帶動下正緩緩啟動，而我國出口也將迎來回升，從當(dāng)前全球工業(yè)生產(chǎn)、主要國家制造業(yè)PMI雙雙上行來看，這一趨勢仍在延續(xù)。第三，盡管受到美伊沖突影響，全球油價持續(xù)上漲推升通脹預(yù)期，但我國商品價格優(yōu)勢依然顯著，表現(xiàn)為近幾個月我國出口的貿(mào)易條件仍在持續(xù)優(yōu)化，歷史經(jīng)驗表明，貿(mào)易條件指標(biāo)領(lǐng)先我國出口3個月。第四，霍爾木茲海峽封鎖導(dǎo)致全球能源運輸受阻，但危中有機，我國曾憑借強大的生產(chǎn)能力和供應(yīng)鏈韌性優(yōu)勢，在2020年實現(xiàn)了貿(mào)易份額的不降反升，當(dāng)前日韓等國已然遭遇能源漲價和原材料短缺危機，若應(yīng)對得當(dāng)，我國出口份額有望再上臺階。
投資底氣來自何處：制造輕裝前行，財政支撐基建，地產(chǎn)迎來磨底
1-2月我國固定資產(chǎn)投資增速回升轉(zhuǎn)正至1.8%，作為去年投資端的最大拖累，基建大幅回升、房地產(chǎn)降幅收窄，這到底是曇花一現(xiàn)，還是底部已現(xiàn)？我們預(yù)計，二季度投資有望保持韌性。首先來看占比最大的制造業(yè)，盈利和收入是制造業(yè)投資回升最重要的驅(qū)動因素，在強勁外需的帶動下，開年工業(yè)企業(yè)盈利、營收雙雙改善，企業(yè)也重現(xiàn)主動補庫存傾向，而隨著“反內(nèi)卷”政策成效顯現(xiàn)，產(chǎn)能利用率也創(chuàng)下四個季度新高，產(chǎn)能過剩壓力緩和，也為制造業(yè)投資卸下了枷鎖。再來看去年的兩大拖累項。一是基建，我們此前曾在專題中強調(diào)，開年財政有望迎來三重發(fā)力，分別是集中發(fā)力（去年財政結(jié)余資金集中釋放）、持續(xù)發(fā)力（政策性金融工具配套資金），以及靠前發(fā)力（政府債發(fā)行前置），開年基建投資的高增長印證了我們的判斷。往前看，二季度隨著特別國債發(fā)行、8000億政策性金融工具加速落地，財政及其配套資金有望對基建形成支撐。二是房地產(chǎn)，盡管房價能否迎來回升仍然存在較大爭議，但房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈已然呈現(xiàn)出“底部”特征：過去幾年房地產(chǎn)施工疲弱，房企資金偏弱是最主要的制約，但開年以來，最前端的新房銷售已逐步改善，有望帶動資金回款加速，與此同時，作為房地產(chǎn)開發(fā)投資最重要領(lǐng)先指標(biāo)的新開工面積也迎來降幅顯著收窄，盡管持續(xù)性有待觀察，但房地產(chǎn)“磨底”的信號已較為明確。
消費動能騰籠換鳥：耐用品補貼下半場，投資于人+下沉市場
1-2月我國社零錄得2.8%的增速，韌性超預(yù)期，但考慮到國補力度下降，以及即將到來的成本沖擊，消費能否保持韌性？我們認(rèn)為，二季度消費或?qū)⒚媾R兩大沖擊，但同時也有兩大支撐。
第一大沖擊來自于耐用品補貼拉動效果減弱。隨著耐用品國補進入下半場，汽車、家電等品類從支撐項轉(zhuǎn)為拖累項不可避免，比如1-2月除汽車以外的社零增速為3.7%。受補貼效果減弱和高基數(shù)的影響，去年四季度以來，汽車、家電銷售增速明顯放緩并成為主要拖累。所幸的是，高頻數(shù)據(jù)顯示，開年以來，降幅緩步收窄，意味著拖累進一步加劇的概率并不大。第二大沖擊來自于成本抬升。過去幾年物價低位徘徊，變相提升了居民實際購買力，但從去年四季度以來，CPI漲幅持續(xù)擴大，如果未來生活成本進一步抬升，居民消費意愿或?qū)⒚媾R考驗。所幸的是，我國CPI走勢更多由食品和服務(wù)項主導(dǎo)，受大宗商品直接影響有限，因而油價上漲對我國CPI的拉動或較有限。第一大支撐來自財政“投資于人”，這意味著財政支出的重心將從以往的基建投資轉(zhuǎn)向服務(wù)消費，而不論是物價回升還是出口退稅，都將對財政支出形成支撐，加之政府債發(fā)行節(jié)奏加快，這意味著二季度財政支出有望發(fā)力，并落腳到消費端。第二大支撐來自于下沉市場，我們在此前專題中曾強調(diào)，下沉市場潛力巨大，而人口持續(xù)流入、收入增長穩(wěn)健，以及債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕，意味著下沉市場有望實現(xiàn)消費能力和消費意愿的“戴維斯雙擊”，在孕育新的投資機會的同時，也為居民消費提供韌性的來源。
風(fēng)險提示
1、外部環(huán)境或影響政策；2、領(lǐng)先指標(biāo)或難以準(zhǔn)確貼合未來情況。
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