>> 長江證券-物價指南系列1：油價上行，通脹將向何處去？-260326
| 上傳日期： |
2026/3/27 |
大小： |
4225KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
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作者： |
于博,宋筱筱 |
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美伊沖突黑天鵝，原油上行抬升通脹預(yù)期
美伊沖突導(dǎo)致霍爾木茲海峽被封鎖，中東部分能源設(shè)施受損，航運停滯、油價飆升。該海峽承擔(dān)全球約25%石油運輸，中東原油出口占全球30%以上，主要流向中國、日本、印度等國家，供給沖擊顯著。中國70%以上原油依賴進口，日、韓、印及歐洲也多依賴該航道，封鎖持續(xù)將給全球帶來輸入性通脹壓力。美國雖供給無虞，但油價上漲或亦將推升其通脹，且正陷入“護航道”與“避升級”的兩難境地。沖突已引發(fā)全球能源供給沖擊，多國正通過釋放儲備、多元化供應(yīng)等方式應(yīng)對，未來即使沖突結(jié)束，各國補庫及能源安全需求或仍可能支撐油價短期高位。
油與PPI：走勢高度一致，廣泛影響上中下游
油價同比與PPI同比走勢高度一致。油氣開采、石油加工、化工、化纖、橡塑等直接相關(guān)行業(yè)，加上受運輸成本和替代效應(yīng)影響的電力燃氣行業(yè)，合計約占PPI權(quán)重的12%。我們通過貢獻率、相關(guān)性、滯后項、投入產(chǎn)出表等多個量化分析維度，全面衡量油價對PPI的影響：1）過去11年中，原油產(chǎn)業(yè)鏈對PPI同比的貢獻率幾乎始終位列前三。2）油價對PPI同比的影響將持續(xù)2-4個月，其中上游行業(yè)傳導(dǎo)最迅速，中下游行業(yè)存在一定時滯。3）基于投入產(chǎn)出表的測算表明，油價對PPI的影響系數(shù)在上升，油價上漲10%將拉動PPI同比約0.4pct-0.7pct。
油與CPI：走勢基本一致，且傳導(dǎo)存在滯后性
油價同比與CPI同比走勢并非完全一致，相關(guān)性弱于PPI，在部分時期（如豬肉供給沖擊）CPI會呈現(xiàn)獨立走勢。量化分析來看，油價同比與CPI同比的整體相關(guān)系數(shù)偏低，且存在約4-6個月的滯后效應(yīng)。其對CPI分項的影響主要體現(xiàn)在交通通信、居住、食品煙酒、教育文化娛樂四大類，其中對前兩者的影響更直接迅速，對后兩者的影響則普遍滯后。且在發(fā)改委的限價指導(dǎo)機制下，可以通過臨時調(diào)控減緩國際油價異常波動的沖擊，進而保障國內(nèi)物價體系的相對穩(wěn)定。
PPI與CPI：傳導(dǎo)不暢，油對CPI拉動或有限
2012年后，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，PPI、CPI與企業(yè)盈利的聯(lián)動關(guān)系顯著弱化，尤其是在輸入性通脹沖擊時刻。2012年之前，國內(nèi)需求旺盛，國際大宗商品價格上漲能順暢傳導(dǎo)至PPI，并推動CPI同步上升，企業(yè)盈利與價格指標高度同步。2012年后，在輸入性通脹沖擊下，國際大宗商品價格上漲仍顯著拉動PPI，但對CPI的傳導(dǎo)效率大幅下降，整體工業(yè)企業(yè)利潤與價格指標相關(guān)性減弱。1996-2012年間CPI與PPI相關(guān)系數(shù)達0.72，2023年以來降至0.48。主要原因有三：一是CPI走勢更多由食品和服務(wù)項主導(dǎo)，受國際大宗商品直接影響有限；二是終端消費需求疲弱，企業(yè)難以提價轉(zhuǎn)嫁成本；三是產(chǎn)能過剩抑制價格上漲空間。
國內(nèi)通脹展望：年內(nèi)PPI同比高點或接近4%
受油價上行影響，我們上調(diào)2026年國內(nèi)通脹預(yù)期。未來核心影響因素主要有：1）沖突結(jié)束后各國潛在的原油補庫需求，疊加全球不確定性下能源安全重要性提升，油價短期或難以回到60美元/桶的低位。2）我們設(shè)定三種美伊沖突的演繹方向，一是樂觀情形下沖突迅速平息，油價沖高后回落，年末至75美元/桶；二是中性情形下沖突持續(xù)但未顯著升級，油價中樞抬升至100美元/桶，Q3緩慢回落，年末至85美元/桶；三是悲觀情形下戰(zhàn)事惡化升級，油價中樞沖高至110美元/桶，Q4緩慢回落，年末至90美元/桶。綜合判斷，PPI同比可能在3月提前轉(zhuǎn)正，年內(nèi)高點或超4%；CPI同比提升相對溫和，考慮下半年豬周期影響，年內(nèi)最高點或接近2%。
參考俄烏沖突，展望大類資產(chǎn)走勢
俄烏沖突與美伊沖突均沖擊全球能源市場、推高油價，但在戰(zhàn)爭烈度、供給沖擊程度以及持續(xù)性上存在差異，國內(nèi)經(jīng)濟政策周期和市場預(yù)期也不盡相同。但沖突初期導(dǎo)致的供給沖擊和對市場情緒的影響，或具備一定相似性。俄烏沖突初期大類資產(chǎn)呈“避險+滯脹”交易特征：原油快速上行后高位震蕩；黃金短期沖高后因加息預(yù)期承壓；人民幣面臨貶值壓力；A股中成長板塊領(lǐng)跌，紅利資產(chǎn)相對穩(wěn)健；A債則主要受貨幣政策主導(dǎo)，通脹預(yù)期消化良好，趨勢變化不明顯。
風(fēng)險提示
1、美伊沖突進展存在不確定性；2、油價對PPI、CPI影響的測算存在偏差；3、對周期力量估計不足，PPI與CPI傳導(dǎo)效率出現(xiàn)偏差；4、政策對沖力度超預(yù)期。
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