>> 中信建投-泡泡瑪特(09992.HK)2025年年報點評：修煉內(nèi)功，積極看好IP平臺長期價值-260406
| 上傳日期： |
2026/4/7 |
大小： |
1494KB |
| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
中信建投 |
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作者： |
楊艾莉,楊曉瑋 |
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核心觀點
泡泡瑪特2025年全年業(yè)績高速增長，實現(xiàn)收入371.2億元，同比+184.7%；毛利率72.1%，同比提升5.3pct；經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，同比+284.5%，調(diào)整后凈利率35.2%，同比提升9.1pct，毛利率、經(jīng)營利潤率、凈利率均創(chuàng)歷史新高。海外業(yè)務(wù)高速增長，尤以美洲區(qū)（+748.4%）為核心引擎；國內(nèi)業(yè)務(wù)精細(xì)化運營成效顯著，會員規(guī)模突破7200萬，收入突破200億元；IP矩陣結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，Labubu占比健康，二線IP多點突破；經(jīng)營杠桿效應(yīng)顯著。展望2026年，公司進(jìn)入修煉內(nèi)功的關(guān)鍵階段，用時間換取后續(xù)更遠(yuǎn)大的成長空間，成長性仍在。公司“多IP×多市場×多品類”的平臺價值依然尚未被市場充分定價，維持重點推薦。
事件
公司發(fā)布截至2025年12月31日止年度全年業(yè)績公告。全年實現(xiàn)收入371.2億元，同比增長184.7%；歸母凈利潤127.8億元，同比增長308.8%；經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%；基本每股盈利9.61元，同比增長307.2%。擬派末期股息每股2.3817元，合計約31.9億元。
一、市場維度：海外拓店，國內(nèi)精細(xì)化運營，共同驅(qū)動高增速
海外業(yè)務(wù)同比增長接近3倍，國內(nèi)依靠精細(xì)化運營實現(xiàn)翻倍增長。2025年海外收入合計162.7億元，同比增長291.9%，占集團(tuán)總收入比例升至43.8%（2024年為31.8%）。中國區(qū)（含港澳臺）收入208.5億元，同比+134.6%。我們認(rèn)為，海外的高速增長主要由門店的快速擴(kuò)張和IP影響力的滲透驅(qū)動，截至2025年底，公司全球零售店數(shù)量達(dá)到630家。其中亞太/美洲/歐亞及其他市場門店數(shù)量分別為85/64/36家，年內(nèi)凈增門店數(shù)量分別為31/42/22家。國內(nèi)雖然凈增門店數(shù)量不多（14家），但依然憑借精細(xì)化運營實現(xiàn)了收入的翻倍增長。
海外市場分區(qū)域來看，美洲區(qū)2025年收入68.1億元，同比+748.4%，亞太區(qū)收入80.1億元（占比21.6% ），同比+157.6%，門店凈增31家至85家；歐洲及其他區(qū)收入14.5億元（占比3.9%），同比+506.3%，門店凈增22家至36家，新進(jìn)駐丹麥、德國、卡塔爾、菲律賓、加拿大等五國，以及柏林、羅馬等超30個知名城市。截至2025年年底，公司全球門店總計630家（凈增109家），機(jī)器人商店2,637臺（凈增165臺）。
美洲區(qū)是2025年增速最快的區(qū)域，全年實現(xiàn)近70億銷售額，預(yù)估隨門店開設(shè)持續(xù)，線上線下結(jié)構(gòu)將更均衡。從渠道結(jié)構(gòu)看，美洲線上收入占比64.0%，其中自有App及官網(wǎng)貢獻(xiàn)28.7億元（42.2%），TikTok美區(qū)貢獻(xiàn)10.4億元（15.3%），公司連續(xù)在TikTok美區(qū)全品類銷量排名第一。美國市場線上占比偏高（64% vs全球市場平均線上占比44%），核心原因是2025年美國線下門店承載能力有限，2025年美洲門店共64家（凈增42家），全年平均門店數(shù)約43家，單店平均收入約4,660萬元，已是國內(nèi)單店（約2,300萬元）的2倍。我們判斷，隨著2026年持續(xù)開店（計劃突破100家），線上線下結(jié)構(gòu)將逐步優(yōu)化，線下門店同時也是品牌文化建設(shè)和新用戶獲取的核心陣地。
美國本土營銷和品牌聯(lián)動持續(xù)提升，夯實長期根基。2025年Labubu正式亮相紐約梅西百貨感恩節(jié)大游行，作為全美最具影響力的品牌展示舞臺為泡泡瑪特打開了更大規(guī)模的用戶觸達(dá)；Labubu全球巡展落地上海、香港、臺北、巴黎等多個城市，官方APP曾在4月登頂美國App Store購物類榜首。這些成就為品牌在北美建立了超越單純零售的文化符號地位，為門店擴(kuò)張持續(xù)創(chuàng)造先行條件。
國內(nèi)市場全年收入創(chuàng)歷史新高，驅(qū)動力清晰：門店升級帶來店效翻倍，線上會員體系快速擴(kuò)張。2025年中國區(qū)（含港澳臺）收入208.5億元，同比+134.6%，大陸和港澳臺地區(qū)均實現(xiàn)三位數(shù)增長。驅(qū)動力可以拆為兩條線。第一條是線下門店。全年零售店收入首次突破100億元，達(dá)100.75億元，同比+119.0%。值得注意的是，2025年國內(nèi)新開門店數(shù)量并不多，凈增僅14家至445家，但公司在旗艦店開設(shè)和老店升級改造上投入大。從單店效率看，2025年國內(nèi)線下零售店年均門店數(shù)約438家，單店平均年收入約2,300萬元，較2024年的約1,070萬元提升約115%。背后具體運營動作包括：改造門店面積通常增加30%～40%，坪效提升幅度接近全國平均水平的一倍；將自提單客戶服務(wù)時間從60秒壓縮至15秒；在重點門店增加50%收銀機(jī)；以及2025年首次實現(xiàn)商品運營節(jié)奏與渠道營銷節(jié)奏同步，顯著延長了熱銷款和次新品的生命周期。
2025年國內(nèi)線上收入85.22億元，同比+207.4%，增速遠(yuǎn)高于線下。其中自營小程序泡泡瑪特抽盒機(jī)收入34.23億元，同比+207.4%，是線上渠道的核心陣地，憑借場景化、游戲化的抽盒體驗持續(xù)擴(kuò)大訪問規(guī)模并提升流量轉(zhuǎn)化；天貓旗艦店收入17.85億元，同比+184.4%，持續(xù)保持行業(yè)第一；抖音平臺收入15.90億元，同比+164.4%，小紅書渠道獨立運營約10個月流水破億。會員體系方面，截至2025年底累計注冊會員超7258萬人（同比+57.5%，凈新增約2650萬），會員銷售貢獻(xiàn)93.7%，會員復(fù)購率55.7%。
二、IP維度：Labubu收入達(dá)到140億，二線梯隊崛起，IP結(jié)構(gòu)健康
Labubu貢獻(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄，但占比仍在健康區(qū)間。THEMONSTERS（Labubu）2025年全年實
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