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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年報(bào)，2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入126.39億元，同比增長40.03%；歸母凈利潤30.82億元，同比增長74.70%；扣非歸母凈利潤30.58億元，同比增長79.87%。其中Q4單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入39.94億元，同比+42.5%，環(huán)比+18.45%，歸母凈利潤10.24億元，同比+55.4%，環(huán)比+7.71%。公司擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.32元（含稅）。
　　評論：
　　業(yè)績符合預(yù)期，金價(jià)紅利充分釋放。2025年，國內(nèi)黃金價(jià)格同比+43%，其中四季度，國內(nèi)黃金均價(jià)同比+54.5%，環(huán)比+19.7%。受益金價(jià)上漲，公司全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤30.82億元，同比增長74.70%；其中四季度歸母凈利潤10.24億元，同比+55.4%，環(huán)比+7.71%。公司核心企業(yè)凈利潤看，吉隆礦業(yè)8.22億元（+4%）、五龍礦業(yè)5.87億元（-2%）、新恒河礦業(yè)1.86億元（+155%）、瀚豐礦業(yè)1.27億元（+69%）、萬象礦業(yè)14.32億元（+165%）、金星資源4.39億元（+90%）。
　　產(chǎn)量階段性承壓，瓦薩成本上行明顯。2025年公司實(shí)現(xiàn)黃金產(chǎn)量14.5噸，同比-4.3%，銷量14.4噸，同比-5.1%，略低于年中16噸的產(chǎn)量指引。產(chǎn)量不及預(yù)期主要系：加納瓦薩金礦受雨季提前、入選品位降低等影響。成本方面，加納金礦成本提升拖累總體業(yè)績，2025年公司全維持成本372.63元/克，同比+32.52%，其中國內(nèi)金礦全維持成本277.83元/克，同比+23.73%，老撾塞班金銅礦1,596.22美元/盎司，同比+20.58%，加納瓦薩為1,972.98美元/盎司，同比+51.25%。其中瓦薩金礦單位成本同比大幅提升主要受金價(jià)上行和導(dǎo)致的資源稅及可持續(xù)發(fā)展稅增加、采礦等運(yùn)營成本增加以及礦石入選品位的降低和雨季提前導(dǎo)致產(chǎn)銷量下降影響。2026年，公司黃金目標(biāo)產(chǎn)銷量為14.7噸，電解銅1.1萬噸。
　　公司重點(diǎn)項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，靜待項(xiàng)目釋放。公司五龍礦業(yè)新建尾礦庫項(xiàng)目預(yù)計(jì)2026年第四季度完成，三分礦盲豎井技改及延伸、副井明豎井技改等項(xiàng)目預(yù)計(jì)2026年陸續(xù)完工；吉隆礦業(yè)新建6萬噸/年地下開采項(xiàng)目于2025年7月取得采礦許可證，目前正在進(jìn)行地下開采擴(kuò)建項(xiàng)目的初步設(shè)計(jì)和安全設(shè)施設(shè)計(jì)，冶煉室改造等項(xiàng)目有序推進(jìn)；華泰礦業(yè)新增3萬噸/年地下開采擴(kuò)建項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)；錦泰礦業(yè)二期建設(shè)項(xiàng)目已完成探轉(zhuǎn)采、所有建設(shè)場地的工程勘查及項(xiàng)目立項(xiàng)核準(zhǔn)，相關(guān)征地手續(xù)、堆浸場及排土場等配套項(xiàng)目按計(jì)劃推進(jìn)；瀚豐礦業(yè)選廠改擴(kuò)建、立山尾礦庫擴(kuò)容、礦區(qū)整合等項(xiàng)目按計(jì)劃實(shí)施。海外方面，公司卡農(nóng)銅礦區(qū)2025年中啟動剝離，計(jì)劃2027年Q2開采原生礦，設(shè)計(jì)產(chǎn)能130萬噸/年；加納瓦薩金礦選廠破碎升級改造待第三方可研完成后公開招標(biāo)，計(jì)劃工期13個(gè)月，加納布朗神父項(xiàng)目前期工作持續(xù)推進(jìn)。
　　H股上市拓寬融資渠道，紫金入主賦能可期。截至2025年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率33.91%，較年初下降13.34個(gè)百分點(diǎn)。2025年3月公司成功登陸港交所，H股全球發(fā)售比例約90%，募集資金凈額約31億港元（含超額配售部分）。為后續(xù)海外并購和項(xiàng)目建設(shè)提供資金保障。2026年3月，紫金礦業(yè)公告擬以182.6億元收購公司25%股權(quán)，收購?fù)瓿珊笞辖鸬V業(yè)將持有公司25.85%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)控股并表。紫金礦業(yè)作為全球礦業(yè)龍頭，在資源并購、礦山運(yùn)營、國際化管理等方面具備豐富經(jīng)驗(yàn)，有望為公司帶來顯著協(xié)同效應(yīng)。
　　投資建議：考慮金價(jià)上漲，我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤50.1億元、59.3億元、70.9億元（26-27年前值為36.4億元、39.9億元），分別同比增長62.6%、18.3%、19.6%。可比公司2026年平均估值為18倍，考慮公司成長性，我們給予公司2026年20倍估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)52.74元，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期；金屬價(jià)格大幅波動；公司成本大幅提升