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歐美市場快速增長助公司營收同比+8.1%，分紅意愿較強(qiáng)。申洲國際發(fā)布25年報(bào)，公司25年實(shí)現(xiàn)營收309.9億元，同比+8.1%；歸母凈利潤58.3億元，同比-6.7%；毛利率26.4%，同比-1.8pct，毛利率下滑系員工工資增長、與美國市場客戶共擔(dān)關(guān)稅影響；歸母凈利率18.8%，同比-3.0pct。25H2實(shí)現(xiàn)營收160.3億元，同比+2.2%；歸母凈利潤26.5億元，同比-20.0%；毛利率25.6%，同比-1.7pct；歸母凈利率16.5%，同比-4.6pct。公司延續(xù)較強(qiáng)分紅意愿，25全年每股派息2.58港元，派息率約為61%。
　　休閑類產(chǎn)品維持高增長，美國市場營收同比+21.0%。分品類看，25年運(yùn)動(dòng)類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收209.7億元，同比+5.9%，主要系歐美市場運(yùn)動(dòng)類產(chǎn)品需求增加；休閑類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收84.1億元，同比+16.7%，主要系日本及其他市場休閑類產(chǎn)品需求增加，營收占比同比增長2.0pct至27.1%；內(nèi)衣類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收14.0億元，同比-2.3%，主要系日本市場內(nèi)衣類采購需求下降。分市場看，美國及歐洲市場收入增速較快，25年分別實(shí)現(xiàn)營收55.8億元/62.6億元，同比分別+21.0%/+20.6%；中國大陸市場營收出現(xiàn)下滑，25年實(shí)現(xiàn)營收73.9億元，同比-8.4%，主要系對運(yùn)動(dòng)服飾采購需求降低。
　　核心客戶份額小幅提升，存貨及現(xiàn)金管理良好。公司注重維系核心客戶，與Adidas、Nike、Puma及UNIQLO長期合作，2025年，以上客戶營收占比為82.6%，同比+1.9pct，合作進(jìn)一步加深。存貨方面，截至25年報(bào)，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降至109天，2019年來整體延續(xù)下降趨勢?，F(xiàn)金方面，截至25年報(bào)，公司現(xiàn)金及等價(jià)物154億元，同比+41.8%，充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備或可助公司應(yīng)對外部的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。
　　公司長期戰(zhàn)略明晰，外部因素影響消退后有望快速復(fù)蘇。從長期看，公司將堅(jiān)守制造主業(yè)，借產(chǎn)品創(chuàng)新、精益管理、數(shù)智化升級(jí)及全球產(chǎn)能布局不斷提升核心競爭力、管控成本、降低外部風(fēng)險(xiǎn)。新產(chǎn)能方面，據(jù)公司公告，公司正積極規(guī)劃印尼新成衣生產(chǎn)基地，我們認(rèn)為公司此舉有望在擴(kuò)產(chǎn)能同時(shí)改善員工及關(guān)稅成本。
　　盈利預(yù)測與評級(jí)：預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤分別為62.1億元/67.5億元/72.9億元，同比分別增長6.6%/8.7%/8.1%。考慮到公司規(guī)?；叭蚧掠芰?yōu)異、頭部客戶黏性強(qiáng)等優(yōu)勢，維持“買入”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。國際局勢變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；勞動(dòng)力成本提升風(fēng)險(xiǎn)；客戶需求修復(fù)不達(dá)預(yù)期。