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商發(fā)項(xiàng)目表現(xiàn)搶眼，托底內(nèi)貿(mào)航空業(yè)務(wù)：國(guó)內(nèi)民機(jī)市場(chǎng)，公司與中國(guó)商發(fā)圍繞商用發(fā)動(dòng)機(jī)系列產(chǎn)品建立密切協(xié)同關(guān)系，先后完成了多項(xiàng)零部件的試制及交付。2025年內(nèi)貿(mào)航空及衍生產(chǎn)品收入28.70億元（YoY+11.59%），其中商發(fā)項(xiàng)目收入5.02億元，同比大幅增長(zhǎng)397%，正逐步朝核心技術(shù)產(chǎn)品方向升級(jí)，為公司后續(xù)發(fā)展布局新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　外貿(mào)穩(wěn)健增長(zhǎng)，第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)逐步形成：在保交付的同時(shí)，公司積極開(kāi)拓外貿(mào)市場(chǎng)，成果已逐步顯現(xiàn)。2025年外貿(mào)產(chǎn)品收入13.79億元，同比增長(zhǎng)18.57%。公司獲得了包括GEVernova、Rolls-Royce、Honeywell-Aerospace等合作商在內(nèi)的多種機(jī)型，多個(gè)項(xiàng)目新品訂單，進(jìn)入了多個(gè)項(xiàng)目的供應(yīng)鏈體系，初步鎖定未來(lái)三年的訂單增長(zhǎng)需求，構(gòu)筑公司第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。
　　營(yíng)收基本完成經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，利潤(rùn)小幅下滑：2025年?duì)I收43.23億，YoY+12.27%，基本完成年度經(jīng)營(yíng)計(jì)劃（完成率96.93%）；歸母凈利潤(rùn)為0.61億元，YoY11.51%。內(nèi)貿(mào)航空零部件批產(chǎn)業(yè)務(wù)需求同比下降，公司及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，大力開(kāi)拓科研新品及外貿(mào)轉(zhuǎn)包市場(chǎng)，穩(wěn)定整體業(yè)績(jī)。25Q4營(yíng)收12.36億，YoY+0.5%，QoQ-13.49%；歸母凈利潤(rùn)0.32億元，YoY+104.2%，QoQ+65.19%。Q4收入環(huán)比下滑或與交付節(jié)奏有關(guān)，利潤(rùn)同比環(huán)比均實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，主因當(dāng)期其他收益提高和信用減值損失沖回。
　　毛利率承壓，費(fèi)用管控顯效：公司2025年銷(xiāo)售毛利率為13.35%，同比下降2.73pcts，其中內(nèi)貿(mào)毛利率10.50%（YoY-3.28pct），外貿(mào)毛利率15.95%（YoY-1.76pct）。期間費(fèi)用率為9.25%，同比下降1.58pct，其中管理費(fèi)用率同比下降1.57pct至4.56%，顯示費(fèi)用管控成效；研發(fā)費(fèi)用率為2.55%，同比微降0.16pct。
　　現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)，產(chǎn)能建設(shè)加快：公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額12.45億元，同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，大幅改善，主要系加大回款力度及票據(jù)支付節(jié)奏影響。在建工程1.73億元，較期初增長(zhǎng)65.74%，反映公司為后續(xù)訂單積極擴(kuò)產(chǎn)。應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款23.90億元，較期初增長(zhǎng)1.99%，維持相對(duì)穩(wěn)定。
　　關(guān)聯(lián)交易預(yù)期增長(zhǎng)：2025年向航發(fā)集團(tuán)出售商品25.6億，完成率78.9%，關(guān)聯(lián)方采購(gòu)量小于預(yù)期。2026年預(yù)計(jì)向航發(fā)集團(tuán)出售商品32.5億，與25年預(yù)計(jì)額基本持平，但較25年實(shí)際增長(zhǎng)27.0%。
　　經(jīng)營(yíng)計(jì)劃方面，2026公司計(jì)劃營(yíng)收45.53億元，較25年實(shí)際增長(zhǎng)5.3%。營(yíng)業(yè)總成本44.23億元（YoY-6.0pct），營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.3億元，同比減少22.2%。鑒于公司2026年預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)交易增長(zhǎng)27%，我們判斷，內(nèi)貿(mào)航空業(yè)務(wù)占比提升將導(dǎo)致綜合毛利率下降，是利潤(rùn)增速下降的主要因素。
　　投資建議：公司在航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)體系的影響力和帶動(dòng)力持續(xù)增強(qiáng)，已成為多種軍民機(jī)型裝備動(dòng)力自主保障的重要支撐，并成為國(guó)際航空發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)鏈中的核心環(huán)節(jié)。預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為0.96/1.19/1.56億元，EPS分別為0.29/0.36/0.47元，對(duì)應(yīng)PE分別為140/113/86倍，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；客戶(hù)延遲驗(yàn)收的風(fēng)險(xiǎn)；毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。