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核心觀點(diǎn)：
　　公司披露2025年年報(bào)。2025年，公司營(yíng)業(yè)收入1647.8億元，同比增長(zhǎng)43.3%；歸母凈利潤(rùn)24.1億元，同比增長(zhǎng)5.2%。
　　2025年，公司營(yíng)收大幅增加反映算力需求旺盛情況。2025年，公司營(yíng)收1647.8億元，同比增加43.3%；25Q4，公司營(yíng)收441.1億元，同比增加39.1%。這反映了互聯(lián)網(wǎng)等下游客戶對(duì)于通用計(jì)算和AI大模型訓(xùn)練及應(yīng)用所需算力的旺盛情況。我們認(rèn)為，這主要是由于AI大模型開發(fā)量和應(yīng)用量的快速增加，各下游廠商對(duì)于公司AI服務(wù)器大規(guī)模采購(gòu)所致。根據(jù)各公司財(cái)報(bào)，25年，百度、阿里巴巴的資本開支為121億元和1238億元，分別同比增長(zhǎng)49%和71%。
　　25年，公司利潤(rùn)率下降。25年，公司毛利率為4.9%，同比減少1.96pct；公司歸母凈利率為1.5%，同比減少0.53pct。我們認(rèn)為，產(chǎn)品類型變化帶來(lái)客戶結(jié)構(gòu)的變化或是利潤(rùn)率下降的主要原因。采購(gòu)AI服務(wù)器較多的互聯(lián)網(wǎng)客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收比例提升，或?qū)麧?rùn)率有一定影響。
　　超節(jié)點(diǎn)產(chǎn)品放量有望提升公司毛利率。25年8月，浪潮信息發(fā)布了元腦SD200超節(jié)點(diǎn)產(chǎn)品。與服務(wù)器相比，超節(jié)點(diǎn)中新增了交換機(jī)等網(wǎng)絡(luò)設(shè)備；而交換機(jī)等網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的毛利率較服務(wù)器等計(jì)算設(shè)備的毛利率更高。2025年，公司存儲(chǔ)類、交換類等產(chǎn)品的毛利率為8.74%，高于服務(wù)器產(chǎn)品毛利率4.52%。我們預(yù)期，2026年公司超節(jié)點(diǎn)產(chǎn)品的放量有望帶動(dòng)公司整體盈利能力的提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)26-28年EPS為2.63、3.40、4.31元/股。參考可比公司，給予公司26年30倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值為78.86元/股，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。國(guó)際貿(mào)易摩擦引發(fā)供應(yīng)鏈不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)；海外高端AI芯片受限，導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)等下游客戶減少資本開支或調(diào)整采購(gòu)方案的風(fēng)險(xiǎn)；競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手市場(chǎng)策略的不確定性；芯片等元器件供需格局的不確定性。