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我們將滬電股份定位為全球AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)熱潮中的核心受益者，重申“買入”。相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，滬電掌握領(lǐng)先的技術(shù)儲(chǔ)備、兼顧GPU/ASIC/交換機(jī)的產(chǎn)品組合以及優(yōu)質(zhì)多元的客戶結(jié)構(gòu)。在AI領(lǐng)先客戶新平臺(tái)開(kāi)發(fā)早期時(shí)介入確保了量產(chǎn)階段的份額可見(jiàn)度。此外，資本開(kāi)支策略的積極轉(zhuǎn)向也打消了部分投資者對(duì)其在擴(kuò)張上偏向保守的固有印象。預(yù)計(jì)2026-2028年?duì)I收257億/392億/560億；歸母凈利潤(rùn)58億/94億/143億（此前26/27年40億/44億），26-28年CAGR 57%；考慮到行業(yè)新增產(chǎn)能釋放集中在26H2及以后，以27年為定價(jià)基準(zhǔn)，可比公司27年平均PEG=0.45，公司27年合理PE為26x，目標(biāo)市值約2400億。
　　市場(chǎng)尚未充分定價(jià)公司資本開(kāi)支策略的積極轉(zhuǎn)向。24H2以來(lái)，滬電股份已宣布合計(jì)266億元的投資計(jì)劃，其中26年以來(lái)密集宣布177億（1月3億美元+2月33億+3月55億+4月68億）。2025年資本開(kāi)支32億，較此前<10億的年度開(kāi)支水平有階躍式提升。根據(jù)已經(jīng)宣布的投資規(guī)劃，加之例常的技改性投資，我們預(yù)測(cè)26-28年資本開(kāi)支分別為80億/80億/60億，使得2025-2028年合計(jì)資本開(kāi)支超250億。公司24H2-25H2期間的固定資產(chǎn)原值周轉(zhuǎn)率大于2次/年，鑒于高階產(chǎn)能的建設(shè)與爬坡存在前置周期，我們假設(shè)邊際新增固定資產(chǎn)的投入產(chǎn)出比為1:2。因此，中性情形下，上述超250億的資本支出足以支撐遠(yuǎn)期2030年（對(duì)比2025年）約500億的新增產(chǎn)值。
　　滬電將憑借充足的產(chǎn)能鞏固算力PCB領(lǐng)軍地位，涵蓋GPU、ASIC、交換機(jī)三大核心市場(chǎng)。
　　英偉達(dá)：新平臺(tái)開(kāi)發(fā)早期時(shí)介入確保了量產(chǎn)階段的份額可見(jiàn)度。根據(jù)2025年報(bào)，公司的下一代GPU平臺(tái)（我們認(rèn)為是Rubin）產(chǎn)品已順利通過(guò)認(rèn)證，全面進(jìn)入工程打樣階段。根據(jù)IT之家、電子工程專輯3月報(bào)道，滬電是LPU機(jī)柜52層主板的核心供應(yīng)商，預(yù)計(jì)在26Q4-27Q1間量產(chǎn)。此外，英偉達(dá)和滬電股份正在聯(lián)合測(cè)試下一代M10 CCL，預(yù)計(jì)26Q1打樣送測(cè)-26Q2初步結(jié)果-27H2量產(chǎn)，目標(biāo)應(yīng)用料號(hào)主要包括：一是Kyber機(jī)架的正交背板（Midplane），二是Rubin Ultra及Feynman的交換刀片主板。
　　 ASIC：在北美CSP-博通（芯片設(shè)計(jì)）-天弘（硬件交付）體系中保持領(lǐng)先地位。在白牌交換機(jī)領(lǐng)域，天弘長(zhǎng)期以來(lái)是博通的硬件交付核心伙伴；在ASIC領(lǐng)域，博通亦是谷歌TPU、METAMTIA、OpenAITitan的主要設(shè)計(jì)服務(wù)商，而天弘則是谷歌TPU的首選硬件交付伙伴之一，且負(fù)責(zé)PCB的直采。根據(jù)工商時(shí)報(bào)，滬電在TPUPCB份額約30%。公司港股招股書(shū)披露，天弘在25H1首次超越華為成為第一大客戶，收入10億/貢獻(xiàn)12%。我們亦觀察到，董事會(huì)近期補(bǔ)選陳志雄先生為獨(dú)立董事，陳志雄先生于1997年至2022年任天弘（香港）有限公司全球采購(gòu)高級(jí)總監(jiān)；這可能是雙方供應(yīng)鏈合作深度提升的先驗(yàn)信號(hào)。
　　高速交換機(jī)：2026-2027年受益1.6TbE滲透周期。公司是400G/800G交換機(jī)的核心PCB供應(yīng)商；基于NPC/CPC架構(gòu)的1.6T產(chǎn)品已完成客戶端認(rèn)證，開(kāi)始小批量交付；基于NPO/CPO架構(gòu)的交換機(jī)研發(fā)中；啟動(dòng)了基于448Gbps速率的3.2T及以上交換機(jī)PCB的材料和工藝布局。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI發(fā)展不及預(yù)期，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)或客戶導(dǎo)入不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好低。