>> 華泰證券-太陽紙業(yè)(002078)漿紙協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮，公司經(jīng)營韌性彰顯-260412
| 上傳日期： |
2026/4/13 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
劉思奇,樊俊豪 |
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公司25年實現(xiàn)營業(yè)收入391.9億元/同比-3.8%，歸母凈利潤32.5億元/同比+4.8%，其中第四季度收入102.6億元/同比+5.2%；歸母凈利潤7.5億元/同比+16.9%。公司25年凈利潤低于我們此前預期的34.10億元，主要是因為25年文化紙價格承壓。展望未來，公司作為林漿紙一體化造紙龍頭，山東/廣西/老撾三大基地產(chǎn)能持續(xù)爬坡并進入收獲期，公司資本開支有望步入下行階段，26年以來海外漿價持續(xù)上漲有望為紙價提供支撐，推動盈利能力改善，維持“增持”評級。
漿紙系：25年紙價走弱拖累文化紙經(jīng)營，26年有望企穩(wěn)回升
25年公司雙膠紙/銅版紙分別實現(xiàn)收入81.97/38.05億元，分別同比-8.5/-7.9%；毛利率分別為10.6/15.0%，分別同比-1.9/+0.1pct。25年公司文化紙業(yè)務(wù)經(jīng)營承壓主要是因為行業(yè)新增產(chǎn)能釋放，疊加晨鳴紙業(yè)陸續(xù)復產(chǎn)，供需壓力下紙價走弱所致，據(jù)隆眾資訊，25年全國雙膠紙/銅版紙均價分別為4979/5540元/噸，分別同比-10.0%/-6.8%。展望26年，受2025年底至2026年初海外漿廠控產(chǎn)保價及發(fā)運延遲影響，海外漿價今年以來持續(xù)挺漲，對下游紙價形成支撐，我們看好需求端恢復后文化紙的盈利能力改善。
廢紙系：受益于國廢提價和需求恢復，25年收入穩(wěn)健增長
25年公司箱板紙/瓦楞紙分別實現(xiàn)收入113.7/2.4億元，同比+4.1/+56.3%；毛利率分別為17.7/9.2%，同比+2.5/2.7pct。受益于國廢提價、消費需求略微改善，及25年10月中國海關(guān)總署強化對再生紙漿申報要求的政策落地，包裝紙均價上漲（據(jù)隆眾資訊，25年全國箱板紙/瓦楞紙均價分別同比+0.6/+2.4%至3683/2946元/噸），噸利潤溫和改善。
林漿紙一體化持續(xù)布局，我們預計26年資本開支強度將有所回落
25年公司資本開支79.3億元/同比+42.1%，主要投資于廣西南寧林漿紙一體化技改及配套產(chǎn)業(yè)園（二期）項目、山東顏店特種紙項目、和山東兗州溶解漿產(chǎn)線搬遷改造項目。截至2025年底，公司漿+紙的年產(chǎn)能超1400萬噸。展望26年，公司重點布局了山東顏店年產(chǎn)60萬噸化學漿項目和年產(chǎn)70萬噸高檔包裝紙項目，總投資分別不超過35.1、15.3億元，我們預計26年資本開支強度將有所回落。長期看，公司持續(xù)鞏固和提升“林漿紙一體化”競爭優(yōu)勢，積極發(fā)揮老撾、廣西、山東三大基地的協(xié)同效應(yīng)，未來公司成本優(yōu)勢有望不斷擴大。
25年毛利率同降0.4pct，期間費用率同降1.0pct
25年公司綜合毛利率15.6%/同比-0.4pct，主要是因為文化紙毛利率下滑所致。費用端，25年整體期間費用率5.5%/同比-1.0pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為0.5/2.4/1.4/1.2%，分別同比持平/持平/-0.5pct/-0.5pct，其中研發(fā)費用率下滑主要是研發(fā)周期投入影響，財務(wù)費用率下滑主要是利息支出和匯兌損失同比減少。最終，25年歸母凈利率8.3%/同比+0.7pct。
盈利預測與估值
考慮到終端需求仍有待恢復，我們預計2026-2028年歸母凈利潤分別為34.93/38.53/42.27億元（26/27年分別較前值下調(diào)10.39/8.48%），對應(yīng)EPS為1.25/1.38/1.51元。參考可比公司26年Wind一致預期PE均值為18倍，考慮到公司新增產(chǎn)能項目尚處爬坡階段，給予公司26年15倍目標PE（前值：26E 12倍，估值上調(diào)主要基于行業(yè)估值中樞上抬），給予目標價18.75元（前值：16.70元），維持“增持”評級。
風險提示：消費復蘇弱于預期；供給投放快于預期；進口紙影響大于預期。
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