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事項(xiàng)：
　　阿里巴巴即將發(fā)布2026財(cái)年第四季度財(cái)報(bào)。
　　國(guó)信互聯(lián)網(wǎng)觀點(diǎn)：1）整體：預(yù)計(jì)4QFY26收入同比+5%，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率1.8%。4QFY26，我們預(yù)計(jì)阿里巴巴實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2485億元，YoY+5%，其中國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)/云智能收入同比+5%/40%，云收入繼續(xù)保持加速增長(zhǎng)。4QFY26經(jīng)調(diào)整EBITA為44億元，同比-87%，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率1.8%，同比-12pcts，主要由于閃購(gòu)相關(guān)投入，以及模型訓(xùn)練、千問(wèn)外賣補(bǔ)貼以及千問(wèn)營(yíng)銷投入。2）云：預(yù)計(jì)阿里巴巴FY26Q4收入繼續(xù)加速，同比+40%，經(jīng)調(diào)整EBITAMargin穩(wěn)定在9%。4月初Qwen3.6-Plus推出，模型的智能體編程能力顯著增強(qiáng)，在前端網(wǎng)頁(yè)開(kāi)發(fā)等方面達(dá)到了國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。ATH事業(yè)群成立后MaaS業(yè)務(wù)具備更強(qiáng)的增長(zhǎng)動(dòng)能：本輪組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景是，隨著Agent時(shí)代到來(lái)，最關(guān)鍵的變化就是模型層與應(yīng)用層的深度協(xié)同。ATH的成立同時(shí)解決了內(nèi)部存在的重復(fù)造輪子、資源分配、部門配合效率不高等問(wèn)題，從產(chǎn)品導(dǎo)向轉(zhuǎn)為token導(dǎo)向的全鏈路協(xié)同。以往由于MaaS收入體量小導(dǎo)致對(duì)于銷售人員的考核等問(wèn)題得到解決，全新的銷售團(tuán)隊(duì)以及更高效的組織效率下，MaaS業(yè)務(wù)增長(zhǎng)將具備更強(qiáng)動(dòng)能。3）中國(guó)電商集團(tuán)：①電商：我們預(yù)計(jì)FY26Q4GMV同比+7%，本季度開(kāi)始公司部分營(yíng)銷費(fèi)用作為收入抵減項(xiàng)處理，因此CMR預(yù)計(jì)同比+1%（按原口徑同比+7%左右），貨幣化率保持穩(wěn)定。此外，預(yù)計(jì)電商業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITA同比持平（按原口徑利潤(rùn)率下滑約2pct，主要是由于依舊激烈的電商環(huán)境）。②即時(shí)零售：預(yù)計(jì)FY26Q4整體虧損接近180億元，假設(shè)日均6500萬(wàn)單，對(duì)應(yīng)單均虧損約3元。公司繼續(xù)通過(guò)提升AOV、改善訂單結(jié)構(gòu)、提升商家商業(yè)化等改善UE，F(xiàn)Y26全年虧損達(dá)到860億元左右，預(yù)計(jì)后續(xù)每年減虧一半，F(xiàn)Y29實(shí)現(xiàn)盈利。4）所有其他：預(yù)計(jì)環(huán)比虧損增加100億元達(dá)到200億元，其中增量主要來(lái)自約50億的千問(wèn)紅包補(bǔ)貼以及50億左右的營(yíng)銷投入，展望后續(xù)，營(yíng)銷相關(guān)投入將有所減少，但研發(fā)以及模型相關(guān)投入仍將增加。
　　投資建議：我們小幅調(diào)整公司FY2026-FY2028收入預(yù)測(cè)至10288/11517/13092億元，調(diào)整幅度為-0.5%/-1.2%/-0.7%；調(diào)整公司FY2026-FY2028經(jīng)調(diào)整EBITA至757/993/1343億元，調(diào)整幅度為-10%/-19%/-15%，主要反映在模型研發(fā)、AI應(yīng)用研發(fā)與推廣等方面的投入。FY2026-FY2028經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為746/1018/1374億元，調(diào)整幅度為-6%/-4%/+2%，主要考慮到股權(quán)投資（包含國(guó)內(nèi)模型廠商）的貢獻(xiàn)一定程度上抵消了經(jīng)調(diào)整EBITA的下修，目前公司對(duì)應(yīng)FY2027年P(guān)E為22倍，繼續(xù)維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　政策風(fēng)險(xiǎn)，新進(jìn)入者競(jìng)爭(zhēng)加劇等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。