>> 中信建投-華利集團(300979)客戶產(chǎn)能雙開拓，開啟新一輪向上周期-260412
| 上傳日期： |
2026/4/13 |
大小： |
1598KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
葉樂,張舒怡 |
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核心觀點
2025年公司營收249.8億元/+4.1%，歸母凈利潤32.1億元/-16.5%；25Q4營收63.0億元/-3.0%，歸母凈利潤7.7億元/-22.7%。25年客戶訂單表現(xiàn)分化，預計Nike訂單下降，Adidas、New Balance等客戶訂單增長。25年公司毛利率為21.89%/-4.92pct，凈利率為12.84%/-3.14pct，預估主要系部分老品牌訂單下滑導致產(chǎn)能利用率階段下降、新工廠爬坡產(chǎn)能利用率不足、員工成本上升、關稅略有分攤。展望26年，年初客戶下單整體偏謹慎，預計新客戶Adidas或?qū)⒗^續(xù)維持高增，ON、Asics保持良好增速，安踏等客戶將加大合作，Nike、VF、Puma等客戶磨底調(diào)整中。產(chǎn)能方面，24年起公司加快產(chǎn)能建設，從越南拓展到中國大陸、人工成本更低的印尼，預計26年將繼續(xù)在印尼建廠，未來3年有望迎來新一輪擴張周期，收入、利潤率向上，利潤率有望回到過往高位。
事件
華利集團發(fā)布2025年報。2025年公司實現(xiàn)營收249.8億元/+4.1%，歸母凈利潤32.1億元/-16.5%，扣非歸母凈利潤32.6億元/-13.9%。經(jīng)營凈現(xiàn)金流37.4億元/-18.9%，基本EPS為2.75元/-16.4%，ROE（加權）為19.0%/-4.8pct。公司擬派末期股利每10股11.0元（含稅），加上中期分紅后，全年預計現(xiàn)金分紅24.5億元，派息率76.4%/+6.5pct。
單季度看，25Q4公司實現(xiàn)營收63.0億元/-3.0%，歸母凈利潤7.7億元/-22.7%，扣非歸母凈利潤7.6億元/-22.6%。
簡評
25年客戶表現(xiàn)分化，部分老客戶訂單下降，與Adidas、NewBalance等新客戶訂單增長相抵消。2025年公司前五大客戶收入合計181.2億元/-4.6%，收入占比從79.1%下降至72.5%，非前五大客戶收入合計68.8億元/+36.9%，新客戶拓展卓有成效，客戶適度多元化，增強公司經(jīng)營穩(wěn)定性。2025年分客戶看，我們估算：1）來自第一大客戶收入65.6億元/-17.7%，2）來自第二大客戶收入51.3億元/-0.1%，3）來自第三大客戶收入25.4億元/-15.3%，4）來自第四大客戶收入21.9億元/+44.4%，5）來自第五大客戶17.1億元，估計增長100%+。與去年相比，New Balance躋身公司前五大客戶行列。
25年整體量價均小幅增長，分客戶總部所在地來看，北美略有下降，歐洲、全球其他地區(qū)收入高增。1）量價拆分：2025年公司實現(xiàn)銷量22699萬雙/+1.6%，ASP（人民幣口徑）為110元/+2.4%；單季度看，25Q4銷量為5900萬雙/-2.4%，ASP為107元/-0.6%。2025年公司整體量價均小幅增長，主要受客戶結構、產(chǎn)品結構變動影響，如低均價的硫化鞋品類銷售占比下降。2）分地區(qū)（客戶總部所在地）看：①北美：2025年營收194.1億元/-4.9%，營收占比77.7%，毛利率為23.25%/-3.97pct；②歐洲：2025年營收48.0億元/+56.7%，毛利率為16.76%/-7.48pct；③其他：2025年營收7.5億元/+52.8%，毛利率為18.72%/-2.10pct。3）分產(chǎn)品看：①運動休閑鞋：2025年營收221.1億元/+5.4%，毛利率為21.68%/-5.48pct；②戶外靴鞋：2025年營收5.3億元/-40.5%，毛利率為18.08%/-3.48pct；③運動涼鞋/拖鞋及其他：2025年營收23.1億元/+11.7%，毛利率為24.53%/+0.16pct。
毛利率、凈利率承壓，預估主要系較多新工廠爬坡以及老工廠產(chǎn)能調(diào)配安排影響產(chǎn)能利用率、人工成本上升、關稅略有分攤等，公司費用管控持續(xù)優(yōu)化。1）利潤端，25年公司毛利率為21.89%/-4.92pct，凈利率為12.84%/-3.14pct，所得稅率為22.86%/+0.39pct。單季度看，25Q4公司毛利率為21.69%/-2.40pct，環(huán)比-0.50pct；凈利率為12.21%/-3.07pct，環(huán)比-0.51pct。展望26年，預計隨新工廠爬坡以及產(chǎn)能調(diào)配效率提升，盈利能力有望迎來向上拐點。2）費用端，25年公司銷售、管理、研發(fā)、財務費用率分別為0.26%/-0.05pct、2.82%/-1.66pct（績效薪酬下降）、1.66%/+0.10pct、-0.23%/+0.12pct（匯兌損益增加）。單季度看，25Q4銷售、管理、研發(fā)、財務費用率分別為0.24%/+0.02pct、3.02%/+0.74pct、1.53%/-0.58pct、-0.28%/+0.04pct。
展望未來，客戶、產(chǎn)能雙開拓下，未來3年有望迎來新一輪上行階段。
1）公司在客戶開拓方面過往表現(xiàn)優(yōu)秀，前瞻把握重要客戶的崛起機會進行適時開發(fā)。公司主要客戶為Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance、Puma、Asics、Under Armour、Reebok、Lulule mon等全球知名企業(yè)。公司擅于前瞻性開拓成長型客戶，如在早期把握住ON、HOKA等新興品牌上行趨勢，與客戶共同成長。公司也優(yōu)化資源配置適時開拓成熟品牌客戶，如公司與Adidas自24年下半年開始合作，25年上半年在越南、印尼、中國三大產(chǎn)能區(qū)工廠均實現(xiàn)量產(chǎn)出貨，未來公司為其規(guī)劃的產(chǎn)能布局或在年產(chǎn)5000萬雙以上量級（3大廠區(qū)、5個工廠），驅(qū)動公司中長期保持較快增速。展望26年，地緣環(huán)境不確定下年初至今客戶下單整體謹慎，預計Adidas或?qū)⒕S持高增長勢頭，ON、Asics保持良好增速，安踏等客戶將加大合作，Nike、VF、Puma等客戶磨底調(diào)整中。
2）從越南向印尼、中國大陸等布局產(chǎn)能，前瞻布局蓄力未來成長。24年起公司加快產(chǎn)能建設，截至25年已新投產(chǎn)7家新工廠，包括3家越
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