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多輪驅(qū)動(dòng)，Q4核心OTA收入同比+18%。公司25Q4收入48.40億元（同比+14.2%，后文均為同比），其中核心OTA收入40.62億元，同比+17.5%。全年收入193.96億元（+11.9%）。
　　具體來(lái)看：1）Q4住宿預(yù)定收入13.10億元（+15%），延續(xù)亮眼增長(zhǎng)趨勢(shì)，全年住宿收入54.51億元（+17%），年度間夜量創(chuàng)歷史新高。2）Q4交通票務(wù)收入18.36億元（+7%），全年交通收入79.25億元（+10%）。3）Q4其他業(yè)務(wù)收入9.17億元（+53%），全年該板塊收入31.0億元（+34%），四季度增長(zhǎng)明顯提速主要系10月中旬起并表萬(wàn)達(dá)酒管貢獻(xiàn)增量顯著，截至12月底，公司運(yùn)營(yíng)的酒店總數(shù)超3000家，另有1800家在籌備中，我們預(yù)計(jì)以萬(wàn)達(dá)為代表的酒管業(yè)務(wù)26年將逐步進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放期。此外度假業(yè)務(wù)Q4收入7.78億元，同比下滑0.3%，全年收入29.25億元（-7%），主要系公司為降低運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略性縮減買斷業(yè)務(wù)規(guī)模，疊加?xùn)|南亞及日本地區(qū)旅游需求疲弱，但Q4較前三季度降幅已大幅收窄。
　　盈利能力高位穩(wěn)定，Q4經(jīng)調(diào)利潤(rùn)同比+18%。公司Q4毛利率65.9%（（同比+2.4pp），銷售費(fèi)率32.5%（+2.2pp），管理費(fèi)率8.0%（持平）。OTA經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率28.4%（（持平），應(yīng)Q4經(jīng)調(diào)利潤(rùn)7.80億，同比+18%。全年經(jīng)調(diào)利潤(rùn)34.03億元（+22%）。
　　深挖下沉市場(chǎng)用戶需求，客群擴(kuò)張+單客價(jià)值提升邏輯仍在兌現(xiàn)。公司Q4平均MPU約4140萬(wàn)，同比+1%；年付費(fèi)用戶2.53億人（+6.0%），12個(gè)月累計(jì)服務(wù)人次達(dá)20.34億（+5.5%），應(yīng)客均年消費(fèi)超8次。公司下沉市場(chǎng)基本盤(pán)穩(wěn)固，截至25年底注冊(cè)用戶中超87%來(lái)自非一線城市，全年微信渠道新付費(fèi)用戶中約70%來(lái)自非一線城市。若僅以核心OTA板塊中的“住宿+交通”兩部分收入計(jì)算，Q4單季度應(yīng)付費(fèi)用戶ARPPU為76.0元、同比增長(zhǎng)9%，自Q2以來(lái)增長(zhǎng)連續(xù)環(huán)比提速。
　　投資建議：公司為下沉市場(chǎng)OTA龍頭，有望把握核心客群消費(fèi)升級(jí)紅利。我們認(rèn)為其增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自下沉市場(chǎng)需求釋放及公司精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，應(yīng)表現(xiàn)為客群體量層面和人均消費(fèi)層面的“量?jī)r(jià)齊升”。此外并表萬(wàn)達(dá)補(bǔ)全高端酒管版圖，有望為公司帶來(lái)第二成長(zhǎng)曲線。我們預(yù)計(jì)公司2026-28年收入為220.3/249.7/277.3億元，歸母凈利為31.6/37.9/44.7億元，同比+33%/20%/18%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為39.4/46.8/54.6億元，同比+16%/19%/17%。經(jīng)調(diào)利潤(rùn)口徑當(dāng)前應(yīng)PE9.6/8.1/6.9X。維持（“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：居民消費(fèi)意愿不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，并購(gòu)整合不及預(yù)期