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事件：公司發(fā)布25年業(yè)績(jī)公告，25年?duì)I收193.96億元，同比+11.9%；經(jīng)調(diào)整凈利潤34.03億元，同比+22.2%；經(jīng)調(diào)整凈利潤率17.5%，同比+1.5pcts。其中，25Q4營收48.40億元，同比+14.2%；經(jīng)調(diào)整凈利潤7.80億元，同比+18.1%，略超指引（指引為7.2~7.7億元）；經(jīng)調(diào)整凈利潤率16.1%，同比+0.5pcts。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　核心OTA穩(wěn)健增長(zhǎng)，酒店管理業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)：25Q4公司核心OTA業(yè)務(wù)營收達(dá)到40.62億元，同比+17.5%。分業(yè)務(wù)：1）25Q4住宿預(yù)訂營收達(dá)到13.10億元，同比+15.4%，符合指引；25年住宿預(yù)訂營收同比+16.8%，主要系公司挖掘演唱會(huì)、體育賽事等新興住宿場(chǎng)景，順應(yīng)用戶向高品質(zhì)酒店的偏好轉(zhuǎn)變，重整運(yùn)營資源推動(dòng)平臺(tái)高品質(zhì)酒店間夜量占比提升，同時(shí)推動(dòng)國際酒店間夜量增長(zhǎng)。在未提升傭金率水平的情況下，通過酒店量?jī)r(jià)提升推動(dòng)住宿預(yù)訂營收增長(zhǎng)。2）25Q4交通票務(wù)營收達(dá)到18.36億元，同比+6.5%，符合指引；25年交通票務(wù)營收同比+9.6%，主要得益于公司迭代慧行系統(tǒng)，以及國際機(jī)票業(yè)務(wù)通過審慎補(bǔ)貼與增值產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)均衡增長(zhǎng)。3）25Q4其他業(yè)務(wù)營收達(dá)到9.17億元，同比+53.0%，優(yōu)于指引（指引為同比+45%~50%）；25年其他業(yè)務(wù)營收同比+34.4%，主要得益于萬達(dá)酒店及度假村的并入帶來品牌與資源整合，以及藝龍酒店科技平臺(tái)表現(xiàn)較好。4）25Q4度假營收達(dá)到7.78億元，同比-0.3%，優(yōu)于指引（指引為同比-20%）；25年度假業(yè)務(wù)營收同比-6.9%，主要由于赴東南亞與日本的旅游需求疲弱。
　　營收規(guī)模正效應(yīng)+AI賦能，盈利能力穩(wěn)步提升：25Q4公司的毛利率達(dá)到65.9%，同比+2.4pcts。經(jīng)調(diào)整凈利潤率達(dá)16.1%，同比+0.5pcts。盈利能力提升主要得益于營收增長(zhǎng)帶來的成本攤薄效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)；此外，公司積極應(yīng)用AI技術(shù)提升客服效率與用戶體驗(yàn)。得益于高效的獲客策略，截至25年末，公司年付費(fèi)用戶達(dá)2.53億，同比+6.0%，年購買頻次超8次。2026年公司國際業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)利潤貢獻(xiàn)，酒店管理業(yè)務(wù)借萬達(dá)并表加速輕資產(chǎn)擴(kuò)張預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)超1億利潤，兩大業(yè)務(wù)板塊有望進(jìn)一步推動(dòng)公司利潤率水平穩(wěn)步提升。
　　26Q1核心OTA營收預(yù)計(jì)保持同比雙位數(shù)增長(zhǎng)：我們預(yù)計(jì)26Q1公司的核心OTA業(yè)務(wù)營收同比維持雙位數(shù)增長(zhǎng)。其中，其他業(yè)務(wù)營收有望受酒管業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)保持高增；住宿業(yè)務(wù)收入受益于量?jī)r(jià)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)維持雙位數(shù)增速；交通業(yè)務(wù)預(yù)訂量估計(jì)與行業(yè)整體一致，主要通過優(yōu)化增值產(chǎn)品提升抽傭率，推動(dòng)交通業(yè)務(wù)營收實(shí)現(xiàn)中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；度假業(yè)務(wù)板塊預(yù)計(jì)仍然承壓，營收增速下滑。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，我們預(yù)計(jì)26-27年公司經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤分別為38.51、44.25億元（較前次預(yù)測(cè)分別下調(diào)5%），新增28年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤48.30億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)26-28年經(jīng)調(diào)整PE分別為10/9/8倍。公司在下沉旅游市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯，國際業(yè)務(wù)與酒管業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：居民旅游支出不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、與大股東的戰(zhàn)略合作不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、酒管業(yè)務(wù)與國際業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、AI變革風(fēng)險(xiǎn)。