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怎么看信貸？一季度信貸總量整體弱于市場預期，呈現(xiàn)出“旺季不旺、居民端偏弱、企業(yè)端相對平穩(wěn)”的特征。其核心原因在于，居民部門加杠桿的意愿仍然不足，相比之下，企業(yè)部門整體融資規(guī)模（中長貸+企業(yè)債券融資+短貸+票據(jù)）處于季節(jié)性高位。企業(yè)端貸款穩(wěn)健、居民端偏弱，這跟企業(yè)資產(chǎn)負債表修復領(lǐng)先于居民有關(guān)
　　通過傳統(tǒng)信貸的邏輯去判斷經(jīng)濟好壞可能正在失效。當前支撐經(jīng)濟修復的主要是出口，而出口鏈產(chǎn)業(yè)對信貸的依賴程度并不高，而對經(jīng)濟支撐偏弱的領(lǐng)域，融資需求反而進一步收縮。另外，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，新經(jīng)濟相關(guān)行業(yè)對經(jīng)濟支撐較強但信貸需求不高，舊經(jīng)濟相關(guān)行業(yè)對經(jīng)濟支撐減弱且信貸需求收縮，這也在一定程度上印證了信貸與經(jīng)濟之間傳統(tǒng)映射關(guān)系的弱化。
　　往后看，預計二季度信貸總量仍難明顯走強，但需要注意的是，信貸偏弱并不必然對應經(jīng)濟明顯下行，經(jīng)濟基本面也未必會因此顯著轉(zhuǎn)弱?；诖?，我們總體上不認為二季度會進入“衰退式寬松”交易邏輯，也不宜簡單依據(jù)信貸表現(xiàn)偏弱便外推經(jīng)濟進入衰退階段。
　　怎么看通脹？二季度通脹中樞預計較一季度小幅抬升，但整體仍處于溫和回升區(qū)間，央行貨幣政策大概率不會因通脹階段性上行而明顯收緊。通脹上行對經(jīng)濟是好事還是壞事？重點觀察工業(yè)企業(yè)利潤增速與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動！企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預期3月走高，價格彈性對于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預期可能有積極影響，二季度通脹預期上臺階對經(jīng)濟可能更多偏正面（畢竟還是溫和通脹）。一季度會出現(xiàn)“信貸弱、經(jīng)濟強”的組合，二季度大概率也呈現(xiàn)“信貸不強、經(jīng)濟和通脹平穩(wěn)回升”的特征，這一組合與傳統(tǒng)經(jīng)濟周期下“信用擴張帶動經(jīng)濟修復”或“信用收縮對應經(jīng)濟走弱”的線性關(guān)系并不完全一致，也正因如此，二季度宏觀組合未必構(gòu)成主導債市走勢的核心矛盾。
　　 “資金利率和負債流”就成為了主導債市的核心矛盾，本質(zhì)上仍然是“看資金和負債做債”。
　　 1）如果資金面持續(xù)寬松，那么壓縮利差的邏輯就仍可延續(xù)，包括期限利差的壓縮和品種利差的壓縮等。近期10年國開、15年地方債、30年國債表現(xiàn)偏強，30-10年利差壓縮演繹上述邏輯。
　　 2）如果資金面并非持續(xù)寬松，那么當前的交易框架就需要重新審視，市場定價邏輯也可能隨之發(fā)生調(diào)整。
　　 3）從交易行為來看，交易盤（基金和券商）近期增配了長債和超長債，而配置盤（保險和銀行）則有部分賣出，說明部分長久期籌碼正由配置盤向交易盤轉(zhuǎn)移。
　　 4月稅期期間盡管有資金收斂但可能不會收緊，對應的套息空間轉(zhuǎn)向為負的概率也不高。市場情緒總體還是偏多，壓利差的邏輯繼續(xù)演繹，機會集中在長債和超長債，10年以內(nèi)期限空間不大。
　　但需要注意的是，“資金利率和負債流”可能是把“雙刃劍”。近期資金松、理財申購債基迅猛，會放大債市的做多情緒，而一旦資金有實際性緊疊加理財贖回，但市場可能劇烈波動，目前還是正面推動大于負面影響。
　　今年大類資產(chǎn)的定價范式可能與2025年有所不同，可能更偏向均衡框架。在大類資產(chǎn)表現(xiàn)上，2024年債券資產(chǎn)占據(jù)絕對優(yōu)勢、2025年權(quán)益資產(chǎn)占據(jù)絕對優(yōu)勢，而2026年股債兩類資產(chǎn)的表現(xiàn)可能趨于相對均衡。一是因為人民幣升值，人民幣資產(chǎn)整體受益，今年升值以來股債表現(xiàn)大部分是同向的；二是從負債流向看，進入權(quán)益的還是ETF與“固收+”為主，“固收+”80%-90%的純債的倉位（短的利率和信用），這也減少了對純債的沖擊。三是經(jīng)過風險調(diào)整后的股債夏普比率較為均衡。
　　風險提示：宏觀調(diào)控力度超預期，可能帶來基本面改善超預期。金融監(jiān)管超預期，可能帶來債市較大波動。市場風險偏好超預期，可能帶來債市擾動。