>> 光大證券-2026年4月14日利率債觀察：資金利率的低位運行能否持續(xù)？-260414
| 上傳日期： |
2026/4/15 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
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作者： |
張旭 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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1、資金利率的低位運行能否持續(xù)？
一件事物從不同角度觀察可能得到不同結論。2026年3月人民貸款同比少增，部分投資者認為這體現(xiàn)出信貸增長的疲弱，而我們看到的是金融機構淡化“規(guī)模情結”的成果、今年一季度的信貸投放較往年更為均衡。（注：詳請見我們2026年4月13日的報告《社融中企業(yè)債券多增說明了什么？》。）實際上，今年一季度信貸均衡投放的特征很是明顯。今年前三個月單月信貸增量的波動率僅為1.91，明顯低于去年同期的2.09。（注：我們使用標準差作為波動率的代理變量。）
近期的資金市場亦是如此，不同視角對應于不同結論。4月初，部分投資者看到央行持續(xù)在公開市場進行“地量”逆回購，因此擔憂貨幣政策收緊；近期，一些投資者又觀察到DR001持續(xù)運行于1.21%-1.23%這一小區(qū)間內，低于今年2、3月的同期水平，因此又有了資金利率會否持續(xù)處于低位的討論。
我們認為，資金利率會否持續(xù)處于低位取決于前期推動其下行（也是導致公開市場“地量”操作）的原因。在2026年4月3日的報告《再論5億元的OMO》中，我們將原因總結為季初金融機構資金需求的回落與今年春節(jié)偏晚相疊加的結果。顯然，隨著上述因素的消退，再考慮到資金利率在月內的運行規(guī)律，那么DR001具有向今年一季度均值回歸的趨勢。當然，倘若7DOMO降息的話，那又會是另一種樣子。
當前很有可能正處于上述回歸的趨勢中。4月8日DR001為1.2178%，此后便基本逐日提高。歷史上DR利率下行后又回歸的情況并不少見。例如，2025年11月下旬至12月這段時間內DR001趨勢性下降，而進入到2026年后便又穩(wěn)健抬高。
2、當前貨幣政策操作處于哪種模式？
從利率上看，我們可以將DR利率的濾波值圍繞7DOMO利率運行的狀態(tài)稱為“圍繞”模式，將DR利率的濾波值大幅偏離于7DOMO利率的狀態(tài)定義為“偏離”模式。從數(shù)量上看，當OMO操作規(guī)模更多是由央行決定時，我們將其定義為“央行主導”模式；當OMO操作規(guī)模大體上由各交易商根據(jù)政策利率、自身流動性需求、對市場的判斷來確定，央行主要進行必要的協(xié)調與督導時，我們將其定義為“交易商主導”模式。（注：更詳細的闡述煩請參考張旭和?，|肖（2025）的文章《試論貨幣市場基準利率運行與貨幣政策操作》。）
如果處于“圍繞+交易商主導”模式，此時不用對DR利率的高高低低過度解讀。我們判斷，近段時間便基本上是這個情況。相反，如果一段時間內DR利率相較于7DOMO利率的偏離幅度超出月內、跨節(jié)、稅期等因素影響的正常范圍，那么說明該時段可能處于“偏離+央行主導”模式。此時投資者需要根據(jù)實際情況仔細研究，為投資方向的選擇打牢基礎。
3、風險提示
經濟基本面變化超預期，不理性的預期引發(fā)市場快速波動，對當前的貨幣政策框架理解不到位。
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