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公司發(fā)布25年年報(bào)。營業(yè)收入967.5億元，同比增長22.4%，上年同期790.2億元；歸母凈利潤16.9億元，同比增長7.2%，上年同期為15.7億元。
　　25年，公司營收重回高速增長區(qū)間，子公司新華三貢獻(xiàn)較大。2025年，公司控股子公司新華三實(shí)現(xiàn)營收759.8億元，同比增長38.0%。我們認(rèn)為，新華三擁有國內(nèi)領(lǐng)先的ICT全產(chǎn)品線布局，在技術(shù)能力、渠道體系與大型項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)方面均已筑起明顯領(lǐng)先于中小廠商的競爭壁壘，在部分行業(yè)中的高增長驗(yàn)證其交換機(jī)、超融合以及算力調(diào)度平臺(tái)等產(chǎn)品的競爭力。
　　毛利率同比下滑。25年，公司毛利率14.6%，較24年減少2.8pct。公司較大比例的服務(wù)器和交換機(jī)產(chǎn)品向互聯(lián)網(wǎng)廠商銷售。互聯(lián)網(wǎng)廠商產(chǎn)業(yè)鏈的話語權(quán)較大，具有較強(qiáng)的議價(jià)能力。我們認(rèn)為，采購算力產(chǎn)品較多的互聯(lián)網(wǎng)客戶貢獻(xiàn)營收比例提升，或?qū)纠麧櫬视幸欢ㄓ绊憽?br>　　合同負(fù)債持續(xù)增長，后續(xù)季度經(jīng)營預(yù)期樂觀。截止2025年底，公司合同負(fù)債為168.8億元，較2025年9月底的127.8億元，增長了41.1億元。25Q4合同負(fù)債的高增長主要來自預(yù)收客戶貨款的增加。我們認(rèn)為，一方面，AI大模型的開發(fā)和應(yīng)用驅(qū)動(dòng)下游客戶加大AI服務(wù)器的采購；另一方面，公司與國產(chǎn)芯片廠商合作密切，在英偉達(dá)H200芯片在中國銷售前景不明確的情況下，互聯(lián)網(wǎng)等下游客戶或增加預(yù)付訂金，提前鎖定一定規(guī)模的搭載國產(chǎn)AI芯片的服務(wù)器，以抵御供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)26-28年EPS為0.87、1.09、1.29元/股，參考可比公司，給予公司26年45倍PE，對應(yīng)合理價(jià)值為39.12元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。政企客戶投資力度恢復(fù)節(jié)奏的不確定性；算力關(guān)鍵零部件存在供應(yīng)鏈不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品同質(zhì)化競爭的風(fēng)險(xiǎn)。