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核心觀點(diǎn)
　　事件:公司發(fā)布2025年年報(bào)和2026年一季報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收301.15億元，同比增長(zhǎng)0.86%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利54.19億元（扣非52.29億元)，同比增長(zhǎng)1.45%（扣非同比增長(zhǎng)2.57%）。25Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收77.12億元，同比下降4.19%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利13.01億元(扣非11.99億元)，同比增長(zhǎng)38.13%(扣非同比增長(zhǎng)47.42%)。2026年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收84.13億元，同比增長(zhǎng)11.62%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利20.01億元（扣非19.83億元），同比增長(zhǎng)28.35%(扣非同比增長(zhǎng)29.87%)。2025年利潤(rùn)分配方案為每股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.3元(含稅及中期分紅)，2026年4月14日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)股息率為4.1%。
　　26年一季度盈利能力、現(xiàn)金流加速提升:2025年公司毛利率、凈利率分別為36.83%、21.68%，同比分別+2.78pct、+2.02pct;期間費(fèi)用率4.29%，同比-0.22pct; ROE(加權(quán))14.94%，同比-1.42pct;經(jīng)現(xiàn)凈額92.07億元，同比增加15.81%。2026年一季度公司毛利率、凈利率分別為46.520%、31.00%6,同比分別+10.99pct、+7.85pct;期間費(fèi)用率3.08%，同比+0.10pct; ROE(加權(quán))5.13%，同比+0.74pct;經(jīng)現(xiàn)凈額26.97億元，同比增加52.71%。
　　電解鋁業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)有望持續(xù):2025年公司電解鋁銷量91.01萬(wàn)噸，維持滿產(chǎn)滿銷。受益于鋁價(jià)提升和氧化鋁價(jià)格回落，電解鋁單噸毛利4437元，同比增加1323元，增幅42.5%，板塊毛利40.38億元，同比增長(zhǎng)44.1%。2026年6月預(yù)計(jì)35萬(wàn)噸扎鋁二期項(xiàng)目全容量投產(chǎn)，2026年公司計(jì)劃電解鋁產(chǎn)量118.37萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)30.0%。2026年以來(lái)鋁價(jià)震蕩上行，氧化鋁價(jià)格維持低位，電解鋁業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，帶動(dòng)Q1業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)在電解鋁產(chǎn)能剛性約束以及海外減產(chǎn)效應(yīng)持續(xù)發(fā)酵的背景下，二季度鋁價(jià)仍將在24000元/噸以上高位運(yùn)行，電解鋁行業(yè)高盈利水平有望持續(xù)。
　　2025年公司煤炭銷量4820.5萬(wàn)噸，維持滿產(chǎn)滿銷。由于單噸售價(jià)下降1l元至210元，而單噸成本上升4元至94元，因此單噸毛利下降15元至116元,板塊毛利下降10.6%至56.07億元。我們預(yù)計(jì)2026年市場(chǎng)煤價(jià)中樞回升，有望帶動(dòng)公司褐煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)回升。
　　擬收購(gòu)白音華煤電100%股權(quán)，“煤電鋁”一體化協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng):4月9日公司發(fā)布公告,擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買內(nèi)蒙古公司白音華煤電100%股權(quán)，交易價(jià)格111.49億元，白音華煤電2024年、2025年前三季度歸母凈利潤(rùn)分別為14.41億元、12.07億元。白音華煤電擁有煤炭產(chǎn)能1500萬(wàn)噸，電解鋁產(chǎn)能40.53萬(wàn)噸，交易完成后公司煤炭、電解鋁產(chǎn)能將分別達(dá)到6300萬(wàn)噸、161.53萬(wàn)噸，增幅分別為31.3%、33.5%，將進(jìn)一步增強(qiáng)公司“煤電鋁”一體化協(xié)同效應(yīng)。
　　投資建議:暫不考慮待注入資產(chǎn)帶來(lái)的利潤(rùn)和股本變動(dòng),預(yù)計(jì)公司2026-2028年將分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)80.22億元、83.80億元、86.85億元，對(duì)應(yīng)PE為8.8倍、8.5倍、8.2倍,維持推薦評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:煤價(jià)下降的風(fēng)險(xiǎn);電解鋁盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn);安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等。