>> 浙商證券-金融債分析手冊(cè)系列之十五：分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，險(xiǎn)企資配風(fēng)格幾何？-260416
| 上傳日期： |
2026/4/17 |
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來源： |
浙商證券 |
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作者： |
李艷 |
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在低利率常態(tài)化與利差損風(fēng)險(xiǎn)防范的雙重壓力下，我國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)正在從剛性兌付的增額終身壽向浮動(dòng)收益型分紅險(xiǎn)全面轉(zhuǎn)型，底層資配風(fēng)格也在發(fā)生重大變化：由于負(fù)債久期顯著縮短，險(xiǎn)企對(duì)超長(zhǎng)債的"剛需"減弱，同時(shí)中長(zhǎng)期高票息信用債、二永債、權(quán)益的需求或上升。
保險(xiǎn)開門紅表現(xiàn)亮眼，分紅險(xiǎn)起主要支撐
受益于銀行業(yè)高息定存集中到期，居民存款搬家，2026年保險(xiǎn)行業(yè)開門紅表現(xiàn)亮眼，其中壽險(xiǎn)表現(xiàn)顯著強(qiáng)于財(cái)險(xiǎn)。2026年1-2月保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)累計(jì)收入16,422億元，同比+8.4%。其中人身險(xiǎn)保費(fèi)收入14017億元，同比+10.23%；財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入2405億元，同比-1.36%。
分紅險(xiǎn)為開門紅期間“C位”產(chǎn)品。頭部壽險(xiǎn)公司發(fā)布的2026年開門紅產(chǎn)品中，分紅險(xiǎn)穩(wěn)坐“C位”，根據(jù)中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年10月、11月、12月、2026年1月、2月，人壽保險(xiǎn)分別上新90、161、138、93、38款產(chǎn)品，其中分紅型人壽保險(xiǎn)占比在40%-70%左右，且占比呈明顯抬升趨勢(shì)。
在政策引導(dǎo)、市場(chǎng)需求雙重驅(qū)動(dòng)下，未來分紅險(xiǎn)產(chǎn)品占比或?qū)⒊掷m(xù)提升。一方面，政策支持、險(xiǎn)企的供給優(yōu)化為分紅險(xiǎn)的規(guī)模增長(zhǎng)提供基礎(chǔ)；另外，低利率環(huán)境下，傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品和儲(chǔ)蓄存款的收益率大幅下降，分紅險(xiǎn)具有顯著的收益優(yōu)勢(shì)，能夠滿足居民對(duì)長(zhǎng)期資金保值增值的需求。中國(guó)平安聯(lián)席首席執(zhí)行官兼副總經(jīng)理郭曉濤曾在業(yè)績(jī)會(huì)上表示，壽險(xiǎn)進(jìn)入黃金的發(fā)展期，成為中國(guó)進(jìn)入老齡化、進(jìn)入長(zhǎng)壽時(shí)代的客戶剛需；預(yù)計(jì)全行業(yè)分紅險(xiǎn)占比將達(dá)到50%以上。
分紅險(xiǎn)資負(fù)特征
負(fù)債端：（1）保證利率更低。分紅險(xiǎn)最核心的特征在于其成本結(jié)構(gòu)的分割設(shè)計(jì)，目前分紅險(xiǎn)保證利率部分通常設(shè)定為1.5%-1.75%，且市場(chǎng)已出現(xiàn)1.25%預(yù)定利率的分紅險(xiǎn)產(chǎn)品，顯著低于目前傳統(tǒng)險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率2%。
（2）"保證+浮動(dòng)"的雙層收益架構(gòu)降低險(xiǎn)企面臨的利差損風(fēng)險(xiǎn)。在長(zhǎng)期利率下行環(huán)境下，險(xiǎn)企無需剛性兌付高固定收益，而是將部分投資風(fēng)險(xiǎn)與收益不確定性合理轉(zhuǎn)移給客戶，從而大幅緩解負(fù)債端成本壓力，避免因投資收益不及預(yù)期而產(chǎn)生嚴(yán)重利差損。
（3）負(fù)債端久期顯著更短，有助于壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)壓降久期缺口。我國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)當(dāng)前面臨顯著的負(fù)久期缺口（資產(chǎn)端短于負(fù)債端），尤其是中小壽險(xiǎn)。而我國(guó)分紅險(xiǎn)產(chǎn)品平均負(fù)債久期多在9-12年，傳統(tǒng)險(xiǎn)平均負(fù)債久期多在20-30年，因此，隨著分紅險(xiǎn)產(chǎn)品占比的提升，能有效縮小資產(chǎn)與負(fù)債的久期錯(cuò)配，幫助壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)壓降久期缺口，提升利率風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。
（4）退保風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更高。傳統(tǒng)壽險(xiǎn)憑借確定的現(xiàn)金價(jià)值增長(zhǎng)曲線，形成了極強(qiáng)的"鎖定效應(yīng)"，客戶持有至到期的意愿強(qiáng)烈，退保率長(zhǎng)期維持在較低水平；分紅險(xiǎn)則因收益的不確定性，客戶對(duì)實(shí)際分紅水平的敏感度顯著上升，一旦分紅實(shí)現(xiàn)率連續(xù)顯著低于演示預(yù)期，面臨的退保風(fēng)險(xiǎn)或更高。
資產(chǎn)端：（1）底層FVTPL類資產(chǎn)占比提升。分紅險(xiǎn)賬戶因需向客戶分配非保證收益，其資產(chǎn)組合中以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益（FVTPL）的資產(chǎn)比例將顯著提升。
?。?）實(shí)行獨(dú)立賬戶管理制度，具有“分紅特儲(chǔ)”機(jī)制。分紅險(xiǎn)實(shí)行嚴(yán)格的獨(dú)立賬戶管理制度，其核心機(jī)制在于分紅特儲(chǔ)與平滑機(jī)制的配套運(yùn)作。監(jiān)管要求保險(xiǎn)公司為分紅業(yè)務(wù)建立單獨(dú)的投資賬戶，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的物理隔離，確保分紅資金的?？顚Ｓ门c獨(dú)立核算。
?。?）分紅險(xiǎn)賬戶下資產(chǎn)公允價(jià)值波動(dòng)可通過CSM機(jī)制吸收攤銷。IFRS 17會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，分紅險(xiǎn)被歸類為"具有直接參與分紅特征的保險(xiǎn)合同"（VFA），其核心特征在于保險(xiǎn)公司向保單持有人支付的金額與特定資產(chǎn)組合的回報(bào)直接掛鉤。這一分類使得分紅險(xiǎn)在會(huì)計(jì)處理上適用可變對(duì)價(jià)法，而非一般模型，進(jìn)而產(chǎn)生了獨(dú)特的CSM機(jī)制。
保險(xiǎn)2026年資配展望：增配股票意愿最為明確，對(duì)債市呈中性觀點(diǎn)
大類資產(chǎn)配置方面，整體看，險(xiǎn)企對(duì)于各類資產(chǎn)的觀點(diǎn)：減配存款↓，增配債券↑，增配股票↑，增配基金↑，減配其他↓（包括非標(biāo)、長(zhǎng)期股權(quán)等）。其中股票增配的意向最為明確，有超70%的保險(xiǎn)資管、保險(xiǎn)明確增配股票。
債市觀點(diǎn)方面，大部分保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)債市呈現(xiàn)中性觀點(diǎn)（低利率、低波動(dòng)），利率債方面，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率將處于1.8%-1.9%區(qū)間，30年期國(guó)債收益率將集中在2.2%-2.4%區(qū)間。2026年，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更看好高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債、銀行永續(xù)債及二級(jí)資本債以及可轉(zhuǎn)債。
債券久期方面，60%的機(jī)構(gòu)傾向于保持不變，而25%左右的結(jié)構(gòu)傾向于小幅減少久期?；蛑饕捎陔S著保險(xiǎn)行業(yè)向分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，負(fù)債端久期顯著縮短，降低了險(xiǎn)企對(duì)于超長(zhǎng)債的配置需求。
分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型對(duì)債市影響
第一、負(fù)債久期顯著縮短，對(duì)超長(zhǎng)債的"剛需"減弱。分紅險(xiǎn)的平均負(fù)債久期多在9-12年，能有效縮小資產(chǎn)與負(fù)債的久期錯(cuò)配，同時(shí)剛性成本僅1.5%-1.75%左右，實(shí)際成本隨分紅水平波動(dòng)，使得保險(xiǎn)公司對(duì)30年等超長(zhǎng)債的依賴會(huì)顯著減弱，資產(chǎn)可接受久期或可降至10-15年左右。
第二、中長(zhǎng)期高票息信用債需求或上升。隨著分紅險(xiǎn)產(chǎn)品占比的持續(xù)提升，險(xiǎn)企的久期缺口得到顯著改善后，就
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