>> 華源證券-中國人壽(601628)多元負債結(jié)構(gòu)有助于穿越經(jīng)營周期，看好公司26年新業(yè)務價值率或提升-260418
| 上傳日期： |
2026/4/19 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
華源證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陸韻婷,沈晨 |
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事件：中國人壽公布2025全年業(yè)績，公司全年總保費同比增長8.7%至7299億元，營收和歸母凈利潤分別同比增長16.5%和44.1%至6157億元和1541億元，全年NBV和EV分別同比增長35.7%和4.8%至458億元和14679億元，總投資收益率同比上升59bp 6.09%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率同比提升6.22pct至27.81%，公司大部分數(shù)據(jù)表現(xiàn)出色，唯25Q4單季度凈利潤和全年EV增速略有波動。
點評：
1、25Q4單季度凈利潤波動或來自于市場震蕩，EV增速偏弱為債券公允價值下降造成：
A、公司25Q4單季度歸母凈利潤為-137億元，我們認為主要原因是25年4季度權(quán)益市場偏震蕩，使得公司總體投資收益（利息收入+投資收益+公允價值變動損益）為215億元，低于公司“保單成本”（承保財務損益-分出再保險財務損益）的370億元，同時或為了謹慎處理，公司于25年Q4計提了約33億元的其他資產(chǎn)減值損失。
B、公司25年全年EV增速為4.8%，略低于市場預期，主要是“市場價值和其他調(diào)整”約為-962億元，占期初內(nèi)含價值的比例為6.9%，我們認為該項主要是因攤余成本債券受利率上行導致公允價值下降，這和EV計量方法中資產(chǎn)和負債計量方式有關(guān)，偏會計因素，拉長期限來看或不影響國壽EV的長期增長；
2、負債端業(yè)務：各渠道定位得當，26年增長點或在于繳費期拉長帶來的價值率提升
A、國壽對保險業(yè)務各渠道有較精準的定位：a)個險渠道為“核心主渠道”，25年個險渠道NBV增長25.5%至393億元，貢獻全公司NBV的比重超過80%，隊伍質(zhì)態(tài)不斷改善，優(yōu)增人力同比增長40.0%，45周歲以下隊伍人員占比同比提升2.3個百分點。b)銀保渠道發(fā)揮“戰(zhàn)略發(fā)展”作用，25年全年銀保渠道首年期交保費同比增長41%至265億元，新單出單網(wǎng)點和星級網(wǎng)點同比增長26%和49%。
B、公司保險業(yè)務已經(jīng)形成多元結(jié)構(gòu)，有助于穿越長期經(jīng)營周期。a)在形態(tài)上，25年國壽的人壽保險、年金保險、健康保險新單保費比重分別為31.75%、32.11%、31.23%。b)在成本上，大力推動業(yè)務結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，浮動收益型業(yè)務在首年期交保費中的占比近50%。c)在期限上，個險渠道主銷產(chǎn)品逐步強化中長年期銷售導向，保險期限更加多元。我們認為形態(tài)、成本和期限多元化的負債結(jié)構(gòu)有利于公司穿越經(jīng)營周期。
C、我們看好公司26年的新業(yè)務價值增長，一方面公司浮動收益型業(yè)務轉(zhuǎn)型較為順利，代理人或已經(jīng)掌握該類產(chǎn)品的銷售技能，另一方面25年公司個險渠道的十年期及以上占個險渠道首年期交保費的比重提升至58.48%，我們認為公司或會繼續(xù)提升長繳費產(chǎn)品的占比從而帶來NBV價值率的增長。
3、投資業(yè)務：投資收益率同比提升59bp至6.09%，權(quán)益?zhèn)}位提升較多
A、中國人壽25年投資規(guī)模同比增長12.3%至7.4萬億元，總投資收益同比增長25.8%至3877億元，總投資收益率同比提升59bp至6.09%，創(chuàng)近年新高；
B、我們認為公司優(yōu)秀的投資收益一方面可能來自于主動提升權(quán)益投資規(guī)模（25年末股票和基金（不包含貨幣市場基金）配置比例由2024年底的12.18%上升至16.89% ），另一方面可能是權(quán)益投資節(jié)奏較為準確；
盈利預測與評級：中國人壽年報數(shù)據(jù)大部分表現(xiàn)出色，唯有單季度凈利潤和全年EV增速略有擾動，我們認為公司多元負債結(jié)構(gòu)或有助于穿越經(jīng)營周期，權(quán)益入市節(jié)奏把握較好，我們預計公司2026-2028年歸母凈利潤分別為1384/1561/1780億元，同比增速分別為-10%/12.8%/14.0%，2026-2028年每股內(nèi)含價值為59.7/65.1/71.1元，當前股價對應PEV估值為0.63/0.58/0.53倍，維持“買入”評級。
風險提示。1、長期國債利率大幅下降；2、權(quán)益市場大幅向下波動；3、新單保費大幅下降。
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