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報(bào)告核心觀點(diǎn)
　　近日債市與基本面信號(hào)背離，投資者在寬松資金面加持下積極挖掘曲線機(jī)會(huì)，后續(xù)資金面將成為關(guān)鍵變量。我們判斷短期內(nèi)（1-2周）資金面收緊風(fēng)險(xiǎn)不大，中期（1-2個(gè)月）看可能略有收斂。重點(diǎn)關(guān)注監(jiān)管對(duì)杠桿交易態(tài)度和供給高峰期的央行配合度。寬松空間有限意味著短端配置價(jià)值大幅弱化。長端和超長端博弈將加劇，賠率有所降低。組合上繼續(xù)以中短端普信債、二永債為底倉。本周開始建議久期逐步向中性回歸，10Y國債逢高適度止盈，轉(zhuǎn)向5Y左右政金債或二永（久期適中，息差空間大）。30Y國債不再追漲，利差達(dá)到45BP以下可考慮止盈。繼續(xù)小幅降低杠桿水平，權(quán)益暴露從增持轉(zhuǎn)為持有為主。
　　本輪資金寬松的核心原因是什么？
　　近日債市表現(xiàn)強(qiáng)勢，與基本面信號(hào)明顯背離，其中資金面寬松是重要原因，甚至資金利率出現(xiàn)持續(xù)倒掛。3月以來地緣沖突加劇，穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期成為短期重心，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向?qū)捤伞某瑑?chǔ)供求的角度，也能找到印證：首先，年初央行大規(guī)模投放資金。其次，2、3月財(cái)政存款凈增分別為-6165億、-8547億，處于季節(jié)性低位，說明財(cái)政支出力度較大。最后，信貸需求從3月開始出現(xiàn)走弱跡象。此外，銀行負(fù)債端利率下調(diào)帶來比價(jià)效應(yīng)。
　　人民幣升值與結(jié)匯也有一定助力
　　人民幣升值邏輯上利好資金面寬松，從境外資本流入的四個(gè)環(huán)節(jié)看：1）企業(yè)通過出口獲取外匯。2）外匯進(jìn)入國內(nèi)需要通過境內(nèi)銀行清算。3）企業(yè)收款后將外匯兌換成人民幣，也就是與商業(yè)銀行進(jìn)行結(jié)匯，形成人民幣存款。4）銀行或與央行結(jié)匯，或用于境外投資、放貸等。前者形成外匯占款。因此，如果人民幣升值預(yù)期偏強(qiáng)，企業(yè)結(jié)匯會(huì)增加，銀行也會(huì)傾向于持有更多人民幣資產(chǎn)。這一方面將帶來外匯占款增長，形成基礎(chǔ)貨幣投放，另一方面帶來企業(yè)人民幣存款增長，均利好資金面。外資博弈人民幣升值也適度增持國債短債。本輪資金面寬松的主因未必在匯率，但提供了額外助力。
　　隔夜資金為何與7天OMO利率倒掛？
　　這一問題的核心其實(shí)是市場利率與政策利率的關(guān)系是什么，具體需要分兩個(gè)階段：第一階段是2019年至2024年，央行整體框架是市場利率（DR007）圍繞政策利率（7天OMO）波動(dòng)。而DR001的慣例是以7天OMO-10BP為中樞，當(dāng)前為1.3%。第二階段是2024年以來，以利率走廊的方式管理隔夜利率，即以隔夜正/逆回購為下/上限。但目前還在探索階段。實(shí)踐中，無論是DR001還是DR007，其與央行政策利率（7天OMO）間的關(guān)系都不是穩(wěn)定的。之所以做這樣的安排，是避免過于穩(wěn)定的資金面助推杠桿交易，同時(shí)讓央行在調(diào)控中處于更靈活的地位，減少市場的過度博弈。
　　資金面展望：短期風(fēng)險(xiǎn)不大，中期可能收斂
　　首先，央行態(tài)度對(duì)資金面起決定性作用，基本面決定了貨幣政策大概率延續(xù)支持性立場，但增量政策如降準(zhǔn)降息概率偏低。而金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度可能會(huì)有所提高，重點(diǎn)關(guān)注杠桿是否失控、套利是否過度。其次，從量、價(jià)、結(jié)構(gòu)、時(shí)點(diǎn)四大維度的微觀信號(hào)對(duì)資金面做短期前瞻，結(jié)論是短期內(nèi)（1-2周）資金面暫時(shí)看不到收緊風(fēng)險(xiǎn)，大概率維持在當(dāng)前寬松水平。中期（1-2個(gè)月）看，資金利率向下突破1.2%難度比較大，大概率在1.2-1.4%區(qū)間波動(dòng)，有所收斂。期間核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于杠桿交易和債市擁擠度過高引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，供給高峰期的央行配合程度也是主要觀察點(diǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：債市杠桿超預(yù)期走高，地方債供給超預(yù)期。