>> 中信建投-恒逸石化(000703)東南亞缺油Q1盈利高增，油煤化工齊推進保障成長-260419
| 上傳日期： |
2026/4/19 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
楊暉,吳宇 |
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核心觀點
2025年油價震蕩下行，恒逸石化兩大業(yè)務(wù)營收下滑，成本改善推動毛利率小幅提升。2026年一季度地緣沖突引發(fā)東南亞成品油供給緊缺，價差大幅走闊，煉化業(yè)務(wù)盈利大增。展望未來，PTA、聚酯等行業(yè)反內(nèi)卷持續(xù)推進，供需優(yōu)化助力盈利修復(fù)，同時公司恒逸二期、煤制乙二醇項目穩(wěn)步建設(shè)，布局廢舊紡織品賽道，未來盈利增量潛力充足。
事件
恒逸石化發(fā)布2025年年報，全年實現(xiàn)營收1135.3億元，同比9.5%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.6億元，同比+10.4%。其中Q4實現(xiàn)營收296.4億元，同比-3.3%，環(huán)比+6.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤2724.2萬元，同比+799.4%，環(huán)比+518.0%。
恒逸石化發(fā)布2026年一季報，Q1實現(xiàn)營收299.5億元，同比+10.2%，環(huán)比+1.0%，歸母凈利潤19.9億元，同比+3773.8%，環(huán)比+7222.5%。
恒逸石化發(fā)布2025年利潤分配方案，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.5元（含稅），股利支付率66.6%。
簡評
2025：油價震蕩下行，毛利率略有改善。分板塊來看，2025年公司石化、化纖兩大業(yè)務(wù)板塊分別實現(xiàn)營收454.0、615.6億元，同比-13.7%、-3.1%，毛利率分別為5.1%、4.2%，同比+1.6pct、+0.3pct。營收下滑毛利率改善原因系2025年國際油價震蕩下行，產(chǎn)品價格相應(yīng)回落，同時成本端略有改善推動毛利率小幅抬升。
26Q1：東南亞成品油價差走闊，恒逸文萊盈利大幅提高。受美伊局勢擾動，霍爾木茲海峽關(guān)閉，東南亞區(qū)域原油供給受阻，煉廠出現(xiàn)大規(guī)模減產(chǎn)、停產(chǎn)現(xiàn)象。由于東南亞是全球最大的成品油凈進口市場，成品油的短缺比原油更為嚴(yán)重，成品油價差快速走闊。2024-2025年期間，新加坡市場柴油裂解價差在15-25美元/桶區(qū)間震蕩，2026年3月，柴油裂解價差均值達87.2美元/桶，最高的時候超過了150美元/桶，柴油盈利大幅改善，恒逸文萊原油供給穩(wěn)定，充分受益。展望未來，霍爾木茲海峽持續(xù)關(guān)閉的情況下，東南亞缺油的現(xiàn)實無法解決，成品油價差中樞有望提升，助力恒逸文萊盈利抬升。
多品種反內(nèi)卷持續(xù)推進，助力盈利好轉(zhuǎn)。PTA方面，公司參控股產(chǎn)能2150萬噸，過去幾年行業(yè)盈利陷入底部區(qū)間，25H2行業(yè)反內(nèi)卷自發(fā)進行，多家企業(yè)輪流減產(chǎn)推動盈利修復(fù)，未來新增產(chǎn)能有限，盈利有望開啟修復(fù)。滌綸化纖方面，公司參控股產(chǎn)能938萬噸，即使3月價格暴漲壓制了下游拿貨，但4月隨著下游去庫后產(chǎn)銷有望回歸正常水平，盈利也有望抬升。己內(nèi)酰胺方面，公司參控股產(chǎn)能100萬噸，當(dāng)前行業(yè)部分裝置處于檢修之中，現(xiàn)貨供應(yīng)緊張，長期盈利有望改善。
油煤多面布局，未來增量可觀。油化工方面，2026年，公司全面啟動煉化二期1200萬噸項目，預(yù)計28年底建成投產(chǎn)，有望大幅增厚公司盈利。煤化工方面，公司在新疆規(guī)劃的240萬噸煤制乙二醇項目已經(jīng)進入建設(shè)期，有望憑借新疆的低價煤炭資源構(gòu)筑其成本優(yōu)勢。此外，公司緊跟時代趨勢，前瞻布局廢舊紡織品項目，在雙碳背景下將充分受益。
投資建議：恒逸石化短期受益于霍爾木茲海峽斷航引起的東南亞成品油裂解價差擴大，中長期煉化二期項目、煤制乙二醇項目、廢舊紡織品項目將持續(xù)增厚公司利潤。我們預(yù)計2026-2028年公司凈利潤為70.6、78.4、86.1億元，對應(yīng)PE為8.6、7.8、7.1，維持“買入”評級。
風(fēng)險分析
一、油價波動及地緣政治風(fēng)險。公司業(yè)務(wù)高度依賴原油，2026年初中東地緣沖突已推動布倫特原油價格短期沖高，若霍爾木茲海峽通航持續(xù)受阻，油價可能進一步攀升，大幅增加煉化成本且產(chǎn)品價格傳導(dǎo)存在摩擦，擠壓盈利空間；若油價大幅下行，又可能導(dǎo)致存貨跌價，影響公司收益。
二、項目建設(shè)與運營風(fēng)險。公司煉化二期、新疆煤制乙二醇等項目建設(shè)周期長、資金投入大，存在資金籌措不及預(yù)期、工期延誤的風(fēng)險；文萊項目雖當(dāng)前盈利顯著，但文萊經(jīng)濟依賴油氣收入，若油價長期低迷可能引發(fā)政策調(diào)整，且南海地緣局勢波動可能影響項目運營安全。
三、行業(yè)供需與財務(wù)風(fēng)險。PTA、滌綸等品類行業(yè)反內(nèi)卷效果存在不確定性，若新增產(chǎn)能超預(yù)期或下游需求疲軟，可能導(dǎo)致價差收窄；公司應(yīng)收賬款、存貨規(guī)模大幅增長，存在壞賬及存貨跌價風(fēng)險，且籌資規(guī)模擴大可能增加償債壓力。
四、政策與環(huán)保風(fēng)險。生態(tài)環(huán)境部加強石化行業(yè)新污染物防控，環(huán)保投入增加將提升運營成本；若行業(yè)政策、稅收政策調(diào)整，或能源轉(zhuǎn)型加速影響油氣需求，將對公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。
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