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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年報(bào)及26年一季報(bào)。25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.96億元，同比-7.15%；歸母凈利潤(rùn)2.08億元，同比-44.59%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.9億元，同比-44.27%。單Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.63億元，同比-13.6%；歸母凈利潤(rùn)0.52億元，同比-47.19%；扣非歸母凈利0.51億元，同比-45.84%。26Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.18億元，同比+22.51%；歸母凈利潤(rùn)0.66億元，同比+25.73%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.59億元，同比+28.98%。
　　評(píng)論：
　　25Q4春節(jié)錯(cuò)期擾動(dòng)營(yíng)收，集中費(fèi)投拖累盈利。25Q4受春節(jié)錯(cuò)期擾動(dòng)營(yíng)收延續(xù)下滑。分品類看，25H2綜合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蠶豆/其他主營(yíng)業(yè)務(wù)/其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.00/2.96/1.57/1.54/2.35/0.10億，同比-17.4%/+3.3%/-3.87%/-1.1%/-2.89%/+94.93%，綜合果仁下滑幅度較大主要系高基數(shù)下公司主動(dòng)砍掉部分長(zhǎng)尾低毛利產(chǎn)品及會(huì)員超部分風(fēng)味堅(jiān)果訂單減少影響。25Q4毛利率為34.17%，同比-0.97pcts，主要系低毛利率渠道占比提升擾動(dòng)，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為16.55%/4.54%/1.5%/-0.17%，同比+3.79/+0.81/-0.43/+0.12pcts，主要為集中費(fèi)投、營(yíng)收承壓下規(guī)模效應(yīng)減弱，因此25Q4凈利率為9.21%，同比-5.97pcts，盈利明顯承壓。
　　26Q1春節(jié)錯(cuò)期疊加調(diào)整顯效，營(yíng)收業(yè)績(jī)同步高增。26Q1營(yíng)收大幅加速主要系春節(jié)錯(cuò)期疊加渠道調(diào)整顯效，Q1傳統(tǒng)商超在經(jīng)歷一年調(diào)整后實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，量販零食及電商延續(xù)高增。26Q1毛利率為33.91%，同比-0.41pcts，渠道結(jié)構(gòu)略有擾動(dòng)，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為17.27%/3.54%/1.1%/-0.16%，同比-0.07/-1.33/-0.14/+0.19pcts，營(yíng)收高增下費(fèi)率多有攤薄。因此26Q1凈利率為10.68%，同比+0.21pcts，盈利能力有所修復(fù)。
　　渠道調(diào)整顯效、新品有序推出，增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)化，盈利修復(fù)可期。25Q4+26Q1公司營(yíng)收同比+2.2%，營(yíng)收表現(xiàn)已企穩(wěn)，考慮一方面，前期拖累業(yè)績(jī)的經(jīng)銷渠道改革已近尾聲，26Q1傳統(tǒng)渠道營(yíng)收轉(zhuǎn)正傳遞積極信號(hào)，后期公司將加大產(chǎn)品鋪貨推廣，貢獻(xiàn)積極增量；另一方面，量販、電商渠道延續(xù)高增，且3月上架山姆新品“黃豆粉裹黃豆”動(dòng)銷反饋好于預(yù)期，Q2起將繼續(xù)擴(kuò)大貢獻(xiàn)，整體營(yíng)收增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)化。同時(shí)，雖近期大宗原料存在上漲壓力，公司大豆價(jià)格已進(jìn)行鎖價(jià)、棕櫚油逢低布局，預(yù)期年內(nèi)成本擾動(dòng)可控，規(guī)模效應(yīng)+精益費(fèi)投對(duì)沖渠道結(jié)構(gòu)變化，盈利能力在低基數(shù)上有望修復(fù)
　　投資建議：業(yè)績(jī)拐點(diǎn)確立，緊盯新品新渠道擴(kuò)張進(jìn)展，維持“推薦”評(píng)級(jí)。公司經(jīng)營(yíng)在25年深度調(diào)整后，26Q1迎來(lái)強(qiáng)勁修復(fù)，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已確立。考慮公司春節(jié)開(kāi)門紅表現(xiàn)積極，但國(guó)際沖突下使得棕櫚油等核心原料成本價(jià)格由跌轉(zhuǎn)漲，或部分影響盈利彈性，我們給予26-28年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)2.79/3.20/3.60億元（前次26-27年預(yù)測(cè)為3.52/4.21億元），對(duì)應(yīng)PE為18/15/14倍?？紤]傳統(tǒng)渠道調(diào)整到位公司將加快產(chǎn)品推廣、山姆渠道新品Q2將貢獻(xiàn)更多收入，公司有望在低基數(shù)基礎(chǔ)上迎來(lái)加速修復(fù)催化，給予26年P(guān)E估值21倍、對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)63元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原料成本大幅上漲、新品推廣不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等