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25年業(yè)績(jī)穩(wěn)健，Q4實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)。公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2032.35億元，同比+11.62%；歸母凈利潤(rùn)125.27億元，同比-3.88%；扣非歸母凈利潤(rùn)121.44億元，同比-9.10%。25Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收590.09億元，同比+71.21%，環(huán)比+10.66%；歸母凈利潤(rùn)33.70億元，同比+73.73%，環(huán)比+11.05%；扣非歸母凈利潤(rùn)30.43億元，同比+25.18%，環(huán)比+6.53%。
　　26Q1業(yè)績(jī)顯著修復(fù)，景氣拐點(diǎn)初現(xiàn)。26Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收540.52億元，同比+25.50%，環(huán)比-8.40%；歸母凈利潤(rùn)37.18億元，同比+20.62%，環(huán)比+10.32%；扣非歸母凈利潤(rùn)35.94億元，同比+18.20%，環(huán)比+18.10%。26Q1實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量68.57億元，同比+1079.87%，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量顯著提升。
　　聚氨酯：周期拐點(diǎn)確立，全球龍頭地位持續(xù)鞏固。公司聚氨酯系列產(chǎn)品2025年實(shí)現(xiàn)銷售收入750.58億元，同比-1.04%；產(chǎn)量623萬噸，同比+7.46%；銷量631萬噸，同比+11.84%。26Q1實(shí)現(xiàn)銷售收入192.94億元，同比+4.71%；產(chǎn)量168萬噸，同比+14.29%；銷量165萬噸，同比+13.79%。截至2025年末，公司MDI、TDI產(chǎn)能分別達(dá)到380萬噸、147萬噸，聚醚產(chǎn)能增至232萬噸，隨福建基地70萬噸/年MDI未來逐步投產(chǎn)，公司全球MDI總產(chǎn)能將跨越式提升至450萬噸/年。受地緣事件影響，全球化工在原料能源等方面承壓，供給出現(xiàn)明顯約束助推聚氨酯等化工品價(jià)格快速上漲。26Q1，純MDI/聚合MDI/TDI行業(yè)季度均價(jià)分別為1.90/1.51/1.56萬元/噸，環(huán)比+1.2%/2.2%/11.2%，展望二季度，受益漲價(jià)或?qū)⒏鼮槊黠@，截至4月20日，純MDI噸價(jià)格/價(jià)差2.42/1.00萬元，同比+43.2%/+114.6%，聚合MDI噸價(jià)格/價(jià)差1.95/0.63萬元，同比+31.3%/74.3%，TDI噸價(jià)格/價(jià)差1.82/0.70萬元/噸，同比+72.0%/667.1%。
　　石化：乙烷技改貢獻(xiàn)核心業(yè)績(jī)?cè)隽?，成本?yōu)勢(shì)逐步兌現(xiàn)。公司石化系列產(chǎn)品2025年實(shí)現(xiàn)銷售收入842.04億元，同比+16.11%；產(chǎn)量647萬噸，同比+19.09%；銷量633萬噸，同比+15.82%。26Q1實(shí)現(xiàn)銷售收入205.06億元，同比+25.65%；產(chǎn)量171萬噸，同比+21.28%；銷量166萬噸，同比+24.81%。2025年公司乙烯一期完成乙烷進(jìn)料改造并提升至120萬噸/年，二期120萬噸裝置全面投產(chǎn)運(yùn)行，一體化水平顯著提升，環(huán)氧丙烷、丙烯酸丁酯、新戊二醇等多個(gè)產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額已達(dá)到行業(yè)第一。與傳統(tǒng)乙烯工藝相比，乙烷制乙烯本身已具備顯著成本優(yōu)勢(shì)，地緣事件爆發(fā)后，其成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。截至4月20日，乙烯價(jià)格9150元/噸，乙烷制乙烯價(jià)差4820元/噸，較年初+48.5%/201.1%。此外，公司成功引入科威特石化工業(yè)公司作為長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者，25萬噸/年LDPE裝置持續(xù)穩(wěn)定生產(chǎn)，持續(xù)提升石化業(yè)務(wù)全球競(jìng)爭(zhēng)力。
　　精細(xì)化學(xué)品及新材料：聚焦核心賽道，第二成長(zhǎng)曲線加速。公司精細(xì)化學(xué)品及新材料2025年實(shí)現(xiàn)銷售收入331.89億元，同比+17.39%；產(chǎn)量254萬噸，同比+21.81%；銷量256萬噸，同比+25.78%。26Q1實(shí)現(xiàn)銷售收入103.45億元，同比+40.35%；產(chǎn)量80萬噸，同比+29.03%；銷量73萬噸，同比+35.19%。1）高附加值產(chǎn)品持續(xù)落地：VA全產(chǎn)業(yè)鏈貫通，使公司正式躋身全球主要的營(yíng)養(yǎng)健康原料供應(yīng)商；MS樹脂、XLPE、薄荷醇等項(xiàng)目相繼投產(chǎn)，高附加值POE、聚烯烴等差異化牌號(hào)產(chǎn)品拓展細(xì)分市場(chǎng)；2）電池材料突破：鈉電三代產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)定型產(chǎn)業(yè)化，磷酸鐵鋰及硅碳負(fù)極材料出貨量穩(wěn)步提升，公司在新能源賽道的“第二增長(zhǎng)曲線”日益清晰。3）AI研發(fā)賦能：AIforScience高通量自動(dòng)化平臺(tái)的上線，強(qiáng)化數(shù)字化與智能研發(fā)能力，持續(xù)推動(dòng)公司向世界一流化學(xué)品公司邁進(jìn)。
　　盈利預(yù)測(cè)：萬華作為全球龍頭，是當(dāng)前化工中游極具性價(jià)比的核心配置方向。隨著26Q1業(yè)績(jī)重回雙位數(shù)增長(zhǎng)，公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯或持續(xù)兌現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為183.1/204.7/235.2億元（26/27前值為165.3/223.0億元），同比增速分別為46%/12%/15%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為15.0x/13.4x/11.7x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、化工品價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、原材料成本上行風(fēng)險(xiǎn)、新業(yè)務(wù)推進(jìn)低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、海外經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化風(fēng)險(xiǎn)。