>> 華泰證券-山西汾酒(600809)25年營收穩(wěn)健增長顯韌性-260423
| 上傳日期： |
2026/4/23 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
宋英男,呂若晨 |
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公司發(fā)布2025年年報，25年實現(xiàn)營收387.18億元（同比+7.52%），歸母凈利122.46億元（同比+0.03%），扣非凈利122.53億元（同比+0.06%）；其中25Q4實現(xiàn)營收57.94億元（同比+24.51%），歸母凈利8.42億元（同比-5.72%），扣非凈利8.42億元（同比-5.84%）。公司25年營收表現(xiàn)略超我們此前預(yù)期（此前營收預(yù)期4%增長），利潤表現(xiàn)基本符合此前預(yù)期（此前利潤1%增長預(yù)期），主因公司四季度加快發(fā)貨節(jié)奏支撐報表增長。25年是公司汾酒復(fù)興綱領(lǐng)第二階段開局之年，公司定調(diào)“穩(wěn)健”，在外部需求持續(xù)承壓的背景下全年表現(xiàn)較強韌性，為后續(xù)推進打下堅實基礎(chǔ)。展望26年，產(chǎn)品端公司將堅持四輪驅(qū)動，青花系列保持穩(wěn)健、腰部產(chǎn)品有望持續(xù)發(fā)力；渠道端持續(xù)優(yōu)化經(jīng)銷商考核結(jié)構(gòu)；市場端在穩(wěn)固基地市場基礎(chǔ)上，發(fā)力全國化市場擴張。維持“買入”。
全國化布局深化，汾酒主品延續(xù)穩(wěn)健
1）產(chǎn)品端：25年汾酒/其他酒類營收371.41/11.51億，同比+7.72%/+3.09%。公司四輪驅(qū)動，我們預(yù)計玻汾全年增速較快；青花20保持穩(wěn)增，青花30受外部環(huán)境影響有所承壓；腰部產(chǎn)品下半年加速全國化布局，長期將成為第二階段重要增長引擎。2）分區(qū)域：25年省內(nèi)/省外營收133.91/252.02億（同比-0.81%/+12.64%），25Q4省內(nèi)/省外營收同比分別+49.03%/+12.14%，預(yù)計25年長三角、珠三角保持增長態(tài)勢，基地市場以穩(wěn)為主，全國化布局彰顯經(jīng)營韌性。3）渠道端：公司持續(xù)優(yōu)化組織架構(gòu)和經(jīng)銷商考核體系，全面推進數(shù)字化和渠道精細(xì)化改革，聚焦消費者培育，并通過“汾享禮遇”體系維護價盤。25年末公司經(jīng)銷商4455家，較24年末減少98家。
25年毛利率同比-1.4pct，盈利能力略有承壓
25年毛利率同比-1.35pct至74.85%（25Q4同比-9.59pct至67.77%），預(yù)計系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下行所致；25年銷售費用率同比+0.25pct至10.59%（Q4同比-3.65pct至13.95%），主要系行業(yè)下行期公司加大市場營銷投入所致；25年管理費用率同比-0.27pct至3.75%（Q4同比-1.06pct至8.51%）；25年稅金及附加率同比+1.39pct至17.86%（Q4稅金及附加率同比+1.01pct至26.12%）；最終25年/Q4歸母凈利率同比-2.37pct/-4.66pct至31.63%/14.53%。同時，公司25年銷售回款354.57億元（同比-3.15%）；經(jīng)營性凈現(xiàn)金流90.14億元（同比-25.95%）。25年末，公司合同負(fù)債70.07億元，同比/環(huán)比分別-16.66/+12.26億元。
看好公司長期成長性，維持“買入”評級
公司復(fù)興第二階段穩(wěn)步推進中，考慮外部市場需求承壓，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計公司26-27年營業(yè)收入為393.1/413.0億元（較前次-2%/-5%），同比+1.5%/+5.1%；EPS為9.69/10.21元（較前次-11%/-14%），新引入28年EPS為10.94元。參考可比公司26年平均PE 19倍（Wind一致預(yù)期），給予公司26年19xPE，目標(biāo)價184.11元（前值239.80元，對應(yīng)26年22xPE，可比公司估值對應(yīng)26年19xPE）。此外，公司發(fā)布25-27年分紅回報規(guī)劃，2025-2027年度公司每年度現(xiàn)金分紅總額不低于當(dāng)年歸屬于上市公司股東凈利潤的65%，重視投資者長期利益，維持“買入”。
風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇，消費需求不達預(yù)期，食品安全問題。
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