>> 東吳證券-山西汾酒(600809)2025年報點評：收入韌性增長，高分紅規(guī)劃強化安全邊際-260423
| 上傳日期： |
2026/4/23 |
大小： |
584KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
蘇鋮,郭曉東 |
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投資要點
事件：山西汾酒發(fā)布2025年年報，2025年營收387.18億元，同比+7.52%，歸母凈利潤122.46億元，同比+0.03%，扣非后歸母凈利潤122.53億元，同比+0.06%；其中25Q4營收57.94億元，同比+24.51%，歸母凈利潤8.42億元，同比-5.72%，扣非后歸母凈利潤8.42億元，同比-5.84%。
25年收入延續(xù)韌性增長，青花20、玻汾表現(xiàn)更優(yōu)。1）分產(chǎn)品來看，25年酒類收入同比+7.6%，其中汾酒、其他酒類分別同比+7.7%、+3.1%，其中25Q4汾酒、其他酒類收入分別同比+23.3%、+45.1%，預(yù)計四季度玻汾、系列酒等放量帶動。25全年來看，預(yù)計青花20、玻汾維持較好增勢，進一步夯實百億級產(chǎn)品地位；預(yù)計青花30控貨階段性下滑，腰部巴拿馬有所下滑、老白汾相對穩(wěn)健。2）分地區(qū)來看，25年省內(nèi)、省外收入分別同比-0.8%、+12.6%，省外占比提升3pct至65%，省外環(huán)山西及長江以南核心市場實現(xiàn)顯著增長。
毛利率下降、稅金抬升拖累盈利，費用率保持穩(wěn)健。25年銷售凈利率同比-2.3pct至31.8%，主要受銷售毛利率下降、稅金抬升拖累。25年銷售毛利率同比-1.4pct至74.9%、稅金及附加率同比+1.4pct至17.9%，預(yù)計均與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移有關(guān)。銷售/管理費用率分別同比+0.2pct/-0.3pct，費用更為精準(zhǔn)化投放。此外25年銷售回款為354.6億元，同比-3.2%，25年末合同負(fù)債為70.1億元，環(huán)增12.3億元/同減16.7億元，合同負(fù)債相對平穩(wěn)。
高分紅規(guī)劃強化安全邊際，中長期成長性仍然突出。短期來看，當(dāng)前白酒產(chǎn)業(yè)仍處于慣性調(diào)整階段，預(yù)計26年下半年有望邊際改善，而公司最新公告25-27年每年度分紅總額不低于當(dāng)年歸母凈利潤的65%，高分紅規(guī)劃進一步強化安全邊際。中長期來看，汾酒作為清香型白酒龍頭，在收入規(guī)模達200億元以上的大酒企中，受益香型差異化、全國化及多價位產(chǎn)品的增量貢獻，成長空間仍然突出。
盈利預(yù)測與投資評級：當(dāng)前白酒產(chǎn)業(yè)仍處于慣性調(diào)整階段，我們預(yù)計26年行業(yè)報表營收增長將呈現(xiàn)前低后高，板塊良性預(yù)期有望年中形成。而公司中長期成長性仍然突出，玻汾、青20全國化趨勢能見度高，同時亦期待腰部產(chǎn)品經(jīng)過下沉培育、逐步兌現(xiàn)場景修復(fù)增量。我們預(yù)計2026-2027年歸母凈利潤為123、136億元(原預(yù)期為124、137億元)，新增2028年歸母凈利潤為152億元，對應(yīng)當(dāng)前PE分別為14、12、11X，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：食品安全風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期；省外競爭加劇。
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