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25Q4玻汾等帶動(dòng)收入增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)下移拖累利潤(rùn)。2025年?duì)I收387.2億元、同比+7.5%，歸母凈利潤(rùn)122.5億元、同比+0.03%；25Q4營(yíng)收57.9億元、同比+24.5%，營(yíng)收+△合同負(fù)債同比-10.5%，歸母凈利潤(rùn)8.4億元、同比-5.7%。25Q4毛利率為67.8%，同比-9.6pct，銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率13.9%/9.4%，分別同比-3.7/-1.2pct，凈利率為14.6%，同比4.6pct。25Q4末合同負(fù)債為70.0億元、同比/環(huán)比-16.7億元/+12.3億元，現(xiàn)金流表現(xiàn)承壓。
　　青花20和玻汾勢(shì)能延續(xù)，高端和腰部相對(duì)承壓。2025年汾酒營(yíng)收374.4億元、同比+7.7%，銷(xiāo)量25.0萬(wàn)噸、同比+21.8%，我們預(yù)計(jì)青花系列和玻汾保持良好勢(shì)能，高端和腰部產(chǎn)品有所壓力；其他酒類(lèi)營(yíng)收11.5億元、同比+3.1%，銷(xiāo)量1.9萬(wàn)噸、同比+24.1%。25Q4汾酒營(yíng)收52.7億元、同比+23.3%；其他酒類(lèi)營(yíng)收5.0億元、同比+45.1%。2026年繼續(xù)發(fā)力青花30、青花20、老白汾和玻汾四大單品，同時(shí)加大布局青花30低度，儲(chǔ)備“汾享青春”28度年輕化產(chǎn)品，并構(gòu)建竹葉青酒全新產(chǎn)品體系。
　　省內(nèi)穩(wěn)住基本盤(pán)，省外成長(zhǎng)勢(shì)頭延續(xù)。2025年省內(nèi)營(yíng)收133.9億元、同比-0.8%；省外營(yíng)收252.0億元、同比+12.6%。25Q4省內(nèi)營(yíng)收23.9億元、同比+49.0%、環(huán)比顯著提速，我們認(rèn)為2026年省內(nèi)重心在于穩(wěn)住市場(chǎng)份額；省外營(yíng)收33.9億元、同比+12.1%，我們認(rèn)為2026年山東、河北等10億元+級(jí)大市場(chǎng)有望平穩(wěn)發(fā)展，浙江等市場(chǎng)有成長(zhǎng)潛力。
　　分紅回報(bào)良好。2025年擬現(xiàn)金分紅80.03億元，分紅率65.35%、同比+4.96pct，對(duì)應(yīng)股息率3.8%。承諾2025-2027年每年現(xiàn)金分紅總額不低于當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的65%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們調(diào)整2026-2027年盈利預(yù)測(cè)并新增2028年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2026-2028年攤薄EPS分別為10.07/10.55/11.17元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為13.6/13.0/12.3x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行，消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和省外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期。