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事件：甘源食品公布2025年年報(bào)和2026年一季報(bào)，2025年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.96億元，同比-7.15%；歸母凈利潤(rùn)2.08億元，同比-44.59%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.90億元，同比-44.27%。其中，25Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.63億元，同比-13.60%；歸母凈利潤(rùn)0.52億元，同比-47.19%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.51億元，同比-45.84%。26Q1單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.18億元，同比+22.51%；歸母凈利潤(rùn)0.66億元，同比+25.73%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.59億元，同比+28.98%。
　　主動(dòng)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，新渠道拓展情況良好。分產(chǎn)品看，2025年青豌豆/瓜子仁/蠶豆/綜合果仁及豆果/其他系列分別實(shí)現(xiàn)收入5.30/2.82/2.78/5.74/4.09億元，同比+1.09%/-6.46%/+0.31%/-18.62%/-6.76%。其中綜合果仁及豆果系列下降幅度較大，主要系公司主動(dòng)優(yōu)化部分長(zhǎng)尾產(chǎn)品。分渠道看，2025年經(jīng)銷(xiāo)/電商/直營(yíng)及其他渠道收入分別為15.85/3.25/1.63億元，同比-17.74%/+35.77%/+101.94%。其中零食量販渠道保持較高收入增速，進(jìn)入SKU數(shù)量穩(wěn)步增加。會(huì)員店渠道加深合作，2026年公司在山姆渠道再添新品，有望帶來(lái)新增量，降低單一產(chǎn)品的月銷(xiāo)波動(dòng)對(duì)渠道表現(xiàn)的影響。電商渠道經(jīng)前期梳理，逐步從單一銷(xiāo)售渠道轉(zhuǎn)變?yōu)槌休d新品孵化/品牌曝光等多種功能的經(jīng)營(yíng)模式，有望延續(xù)2025年的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。海外市場(chǎng)拓展積極，2025年?duì)I收1.15億元，同比+38.54%，東南亞區(qū)域在越南市場(chǎng)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步突破。傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)渠道2025年持續(xù)調(diào)整，造成一定的體量收縮，2026年改革成效逐步顯現(xiàn)，有望重新實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。
　　原材料價(jià)格波動(dòng)拉低毛利率，盈利能力有所改善。毛利率方面，2025全年/25Q4/26Q1公司毛利率分別為34.75%/34.17%/33.91%；26Q1同比-0.41pcts，環(huán)比-0.26pcts，毛利率的同環(huán)比下降主要系公司渠道結(jié)構(gòu)變化以及部分原材料價(jià)格的提升。費(fèi)用端，2025全年/25Q4/ 26Q1銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為17.29%/16.55%/17.27%；26Q1同比-0.07pcts，環(huán)比+0.71pcts。2025全年/25Q4/26Q1管理費(fèi)用率分別為4.58%/4.54%/3.54%；26Q1同比-1.33pcts，環(huán)比-1.00pcts。綜合來(lái)看，2025全年/25Q4/ 26Q1公司歸母凈利率分別為9.95%/9.28%/10.74%；26Q1同比+0.27pcts，環(huán)比+1.46pcts，伴隨收入規(guī)模增長(zhǎng)，盈利能力有所修復(fù)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到公司商超渠道調(diào)整成效有待觀察，我們下調(diào)2026-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至2.82/3.27億元（較前次下調(diào)18.0%/17.1%），新增2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為3.77億元。對(duì)應(yīng)2026-2028年EPS為3.03/3.51/4.05元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為17/15/13倍，公司產(chǎn)品力優(yōu)秀，持續(xù)拓展新市場(chǎng)提供新動(dòng)能，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本波動(dòng)；渠道拓展不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。