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事件：迎駕貢酒發(fā)布2025年年報(bào)與2026年一季報(bào)，公司25年實(shí)現(xiàn)總營收60.19億元，同比下滑18.04%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤19.86億元、同比下滑23.31%。其中25Q4總營收15.03億元，同比下滑17.89%，歸母凈利潤4.74億元，同比下滑18.63%。公司擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.5元（含稅），合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利12億元（含稅），對應(yīng)分紅比例60%。26Q1總營收22.30億元，同比增長8.91%，歸母凈利潤8.35億元，同比增長0.73%。
　　25年收入端承壓。1）分產(chǎn)品，25年中高檔白酒/普通白酒收入為46.83/10.04億元，同比-18.03%/-22.13%，其中25年中高檔白酒銷量/均價(jià)分別同比-14.5%/-4.2%，普通白酒銷量/均價(jià)分別同比-15.3%/-8.1%。行業(yè)調(diào)整期公司主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營策略，堅(jiān)持“核心產(chǎn)品提精度、空白產(chǎn)品做加法、低效產(chǎn)品做減法”的產(chǎn)品策略，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、豐富產(chǎn)品矩陣。2）分區(qū)域，25年省內(nèi)/省外市場收入42.66/14.21億元，同比-16.3%/-25.6%。截至25年末省內(nèi)/省外經(jīng)銷商數(shù)量777/593家，較24年末凈增26家/凈減33家，公司推進(jìn)經(jīng)銷商優(yōu)勝劣汰，經(jīng)銷商隊(duì)伍繼續(xù)優(yōu)化。
　　26Q1收入同比轉(zhuǎn)正，旺季表現(xiàn)較好。公司較早開啟報(bào)表出清、釋放渠道壓力，24Q4開始經(jīng)歷五個(gè)季度收入下滑之后，26Q1收入同比轉(zhuǎn)正，在板塊內(nèi)有望率先結(jié)束調(diào)整。其中26Q1中高檔白酒/普通白酒收入18.73/2.64億元、同比+8.87%/+9.15%，省內(nèi)/省外收入18.13/3.24億元、同比+10.97%/-1.37%，省內(nèi)市場Q1旺季收入恢復(fù)雙位數(shù)增長，順利達(dá)成“開門紅”。
　　凈利率有所承壓，26Q1銷售收現(xiàn)/合同負(fù)債表現(xiàn)較好。1）公司25年/26Q1毛利率72.54%/75.60%，同比-1.4/-0.9pct，銷售費(fèi)用率11.13%/9.23%，同比+2.07/+1.51pct，公司繼續(xù)推進(jìn)廣告宣傳等投入，銷售費(fèi)用率有所抬升。25年/26Q1管理及研發(fā)費(fèi)用率5.35%/3.57%，同比+1.07/-0.14pct。綜合看25年/26Q1銷售凈利率33.05%/37.56%，同比-2.3/-3.1pct。2）25年/26Q1銷售收現(xiàn)66.38/26.36億元，同比-15.27%/+19.28%，26Q1銷售收現(xiàn)同比增速快于收入。截至26Q1末合同負(fù)債5.32億元、環(huán)比/同比均有提升。
　　盈利預(yù)測、估值與評級：考慮需求恢復(fù)持續(xù)性有待觀察、費(fèi)用投放等影響，我們下調(diào)26-27年歸母凈利潤預(yù)測為21.4/23.4億元（較前次預(yù)測下調(diào)11%/11%），新增28年歸母凈利潤預(yù)測25.5億元，折合2026-28年EPS為2.68/2.92/3.19元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)P/E為13/12/11倍。公司估值具備吸引力，26年報(bào)表營收有望率先恢復(fù)增長，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)競爭加劇，洞藏收入增速放緩，省內(nèi)需求恢復(fù)不及預(yù)期。