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受行業(yè)拖累，公司營(yíng)收同比下滑。2025年，公司實(shí)現(xiàn)GTV住房交易額2520億元，同比-12%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入105億元，同比-16%，主要受下半年高基數(shù)效應(yīng)和房地產(chǎn)銷售量?jī)r(jià)下行的雙重影響，Q3和Q4單季度營(yíng)業(yè)收入分別同比下滑15%和39%。分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，2025年，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、新房業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)GTV占比分別為79%、14%和7%，而收入占比分別為35%、9%和48%，主要因?yàn)楦鳂I(yè)務(wù)貨幣化率差異較大，分別為1.8%、2.6%、28%。
　　公司業(yè)績(jī)承壓，也受非經(jīng)營(yíng)性和一次性因素影響。2025年，公司歸母凈利潤(rùn)為-0.97億元，較2024年減少1.7億元，同比-232%，虧損主要集中在Q4；毛利潤(rùn)為9.7億元，較2024年減少2.6億元，同比-21%，降幅遠(yuǎn)小于歸母凈利潤(rùn)降幅；歸母凈利率-0.9%，同比下降1.5pct；毛利率9.2%，同比下降0.5pct；銷售費(fèi)率5.5%，同比增加0.5pct；管理費(fèi)率8.9%，同比增加1.1pct。公司虧損因素復(fù)雜，除居住行業(yè)量?jī)r(jià)下行導(dǎo)致的毛利率下降和管銷費(fèi)率提升外，受非經(jīng)營(yíng)性和一次性因素的影響也較大，如投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值下降和總部大樓轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)計(jì)提折舊增加（資產(chǎn)賬面價(jià)值波動(dòng)，不影響公司現(xiàn)金流和實(shí)際運(yùn)營(yíng)能力）、新房業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備計(jì)提（計(jì)提后相關(guān)應(yīng)收賬款凈額已降至1.9億元）等。
　　住房交易業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況隨行業(yè)波動(dòng)。2025年，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、新房業(yè)務(wù)GTV交易額分別為1998億元、343億元，同比分別為-14%、-10%，與行業(yè)整體趨勢(shì)相當(dāng)；營(yíng)業(yè)收入分別為36億元、9億元，同比分別為-11%、-22%；毛利率分別為16%、10%，同比分別下降4.2pct、1.9pct；住房交易業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)了公司收入的43%、毛利潤(rùn)的70%。截至2025年末，公司運(yùn)營(yíng)門店2475家，其中，直營(yíng)店占比83%，經(jīng)紀(jì)人數(shù)3萬。公司布局聚焦核心城市，在北京、上海、杭州的市占率相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)期伴隨市場(chǎng)邊際企穩(wěn)，經(jīng)營(yíng)將逐步改善。
　　資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)房源穩(wěn)步增加，運(yùn)營(yíng)狀態(tài)良好。2025年，公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)GTV交易額179元，同比-1%；收入50億元，同比-18%，主要因?yàn)楣就瞥龅男庐a(chǎn)品“相寓優(yōu)選”采用凈額法確認(rèn)收入，這也使得總資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率相應(yīng)下降；毛利率為負(fù)，主要是自2021年開始執(zhí)行新的租賃準(zhǔn)則，公司將部分房源租金收益確認(rèn)至“資產(chǎn)處置收益”科目，若調(diào)整回該部分收益，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)2025年實(shí)際毛利率為14.9%，同比提升2.2pct。截至2025年末，相寓在管房源33.7萬套，同比+11%，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2025年，公司平均出房天數(shù)為8.8天，出租率為95%，繼續(xù)保持在行業(yè)頭部水平。
　　投資建議：綜合考慮居住行業(yè)的量?jī)r(jià)趨勢(shì)對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的影響，我們適當(dāng)下調(diào)此前的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2026-2027年?duì)I業(yè)收入分別為103/101億元（原值138/144億元），歸母凈利潤(rùn)分別為0.79/0.83億元（原值2.7/3.0億元），對(duì)應(yīng)每股收益分別為0.03/0.04元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為88/84倍，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。（具體盈利預(yù)測(cè)見正文）
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速放緩、房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)持續(xù)下行；公司住房交易的傭金費(fèi)率下降、市占率提升不及預(yù)期；公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)效率下降等。