>> 華泰證券-九洲藥業(yè)(603456)下游大單品調(diào)整中，靜候新業(yè)務(wù)發(fā)力-260424
| 上傳日期： |
2026/4/24 |
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| 607KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
代雯,袁中平,陳睿恬 |
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公司發(fā)布2025/1Q26業(yè)績：1）2025年營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤分別為55.09/7.30/7.29億元（+6.74/20.46/22.83%yoy）；其中，4Q25營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤分別為13.48/-0.18/-0.17億元（收入+12.78%yoy，利潤端延續(xù)虧損）。2）1Q26營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤分別為12.01/1.72/1.69億元（-19.43/-31.22/-32.67%yoy）。2025年現(xiàn)金分紅和回購金額合計占?xì)w母凈利潤的50.20%。公司年報業(yè)績低于Wind一致預(yù)測，我們估測主因計提資產(chǎn)減值。我們看好公司CDMO及新業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，維持“買入”評級。
利潤質(zhì)量高，單季度承壓
2024/2025/1Q26公司毛利率分別為33.78/36.85/36.37%，我們估測毛利率回升后企穩(wěn)主因高毛利CDMO收入占比提升，及原料藥業(yè)務(wù)毛利率修復(fù)。2025/1Q26，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流18.24/1.36億元，盈利質(zhì)量較高。4Q25-1Q26利潤承壓，我們估測主因：1）4Q25計提資產(chǎn)減值損失2.47億元；2）下游心血管核心產(chǎn)品需求調(diào)整。
CDMO項目管線漏斗持續(xù)擴大，全球布局進展良好
2025年，公司CDMO業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入41.76億元（+8%yoy），其中心血管/抗腫瘤/抗感染/中樞神經(jīng)/其他分別實現(xiàn)營收23.19/13.49/0.23/2.30/2.56億元（-5/+48/-16/-15/+11%yoy）。我們對其有序開展保持信心，基于：1）諾華產(chǎn)品仍是可靠支柱：2025年，Kisqali實現(xiàn)銷售額47.83億美元（+58%yoy），已成為核心增長來源；Fabhalta實現(xiàn)銷售額5.05億美元，貢獻新增量；Entresto實現(xiàn)銷售額77.48億美元（-0.9%yoy），仍是收入重要支撐。2）項目數(shù)穩(wěn)健增長：截止2025年底，已承接臨床I、II期/臨床III期/商業(yè)化階段項目分別為1158/94/39個，同比+132/10/4個。3）布局全球市場：日本、德國公司多個項目導(dǎo)流至國內(nèi)工廠。
新業(yè)務(wù)孕育新增量，原料藥業(yè)務(wù)企穩(wěn)
公司新業(yè)務(wù)能力建設(shè)及項目拓展穩(wěn)步推進：1）多肽和偶聯(lián)業(yè)務(wù)：海內(nèi)外訂單同步提升，成功斬獲多項NDA項目；美容肽業(yè)務(wù)與多個核心客戶達成合作關(guān)系；完成數(shù)十個項目交付；藥物科技多肽商業(yè)化產(chǎn)線啟動建設(shè)。2）制劑：為全球百余家客戶提供服務(wù)，覆蓋百余個活躍制劑項目；新增服務(wù)項目近60個，大部分屬于高技術(shù)壁壘、高附加值領(lǐng)域。2025年，公司原料藥業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入11.59億元（-0.1%yoy），其中抗感染類/中樞神經(jīng)類/非甾體類/降血糖類API收入分別+9/+8/-13/-11%yoy。
盈利預(yù)測與估值
我們下調(diào)公司2026-27年歸母凈利潤9.6/5.5%至8.50/9.03億元（主因考慮到下游心血管大單品調(diào)整，降低對收入增速及毛利率預(yù)期），并預(yù)計28年歸母凈利潤為9.53億元（三年同比增速分別為16.4/6.3/5.5%，2026年利潤端較收入端更高增速主因基數(shù)含減值計提），對應(yīng)EPS為0.96/1.02/1.07元。我們采用SOTP法給予合理估值197.72億元（基于CDMO和原料藥2026年P(guān)E 23.34和22.21x，前值2026年P(guān)E 24.82和22.19x，均與可比公司持平），給予目標(biāo)價22.23元（前值26.06元）。
風(fēng)險提示：下游制劑放量不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險；早期項目增長不及預(yù)期。
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