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事件：2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入65.7億元，同比-7.8%；歸母凈利潤(rùn)3.2億元，同比-62.5%，扣非凈利2.5億元，同比-67.7%，單Q4營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利/扣非凈利分別同比-12.7%/-32.6%/-37.1%，26Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入22.2億元，同比+41.5%；歸母凈利潤(rùn)1.7億元，同比+117.8%，扣非凈利潤(rùn)1.5億元，同比+156.5%
　　春節(jié)錯(cuò)期Q4收入承壓，直營(yíng)渠道表現(xiàn)亮眼。25Q4收入下滑12.7%，主系春節(jié)錯(cuò)期影響，25Q4+26Q1收入同比+8.9%，年貨節(jié)實(shí)際表現(xiàn)更優(yōu)。全年維度來看：①分產(chǎn)品：25年葵花子/堅(jiān)果/其他產(chǎn)品營(yíng)收分別為40.2/17.6 /6.96億元，同比-8.2%/-8.4%/-10.1%，瓜子/堅(jiān)果收入占比分別達(dá)61.2%/26.8%，下滑主系春節(jié)錯(cuò)期影響及競(jìng)爭(zhēng)沖擊。②分渠道：25年直營(yíng)渠道同比+37%至20億元，占比同比+10pct至30.5%，主因零食量販、高勢(shì)能會(huì)員店及電商增量貢獻(xiàn)，經(jīng)銷渠道因KA人流下降以及新渠道沖擊，全年下滑19%，后續(xù)公司通過渠道下沉、產(chǎn)品調(diào)整逐步實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)。
　　原材料成本上漲毛利率承壓，費(fèi)率上行亦拖累全年盈利。25年歸母凈利率同比-7.1pct至4.8%，主因毛利率下行及財(cái)務(wù)費(fèi)用提升：①毛利率：25年毛利率同比-5.4pct至23.4%，主因原材料成本上漲拖累葵花子/堅(jiān)果毛利率分別同比-5.0/-7.6pct；②費(fèi)用率：25年銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)率同比分別+1.2/+0.6/+2.3pct，主因1則公司主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品、渠道結(jié)構(gòu)，加大新品研發(fā)和勢(shì)能渠道的費(fèi)用投入，但收入承壓下規(guī)模效應(yīng)有所減弱，2則Q4按會(huì)計(jì)制度相應(yīng)計(jì)提可轉(zhuǎn)債利息及費(fèi)用攤銷（Q4財(cái)務(wù)費(fèi)率同比+4.7pct）。
　　 Q1開門紅超預(yù)期，成本紅利漸顯。1）收入端：26Q1公司收入同比+41.5%，25Q4+26Q1收入同比+9%，分產(chǎn)品看，預(yù)計(jì)瓜子10%+增長(zhǎng)，堅(jiān)果大雙位數(shù)增長(zhǎng)，主系春節(jié)禮盒與全堅(jiān)果放量帶動(dòng)，2）利潤(rùn)端：26Q1毛利率同比+5.6pct至25.1%，主系葵花籽新采購季價(jià)格回落10%+；26Q1銷售/管理費(fèi)率同比+1.1/-1.3pct，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)仍較為激烈背景下，公司營(yíng)銷費(fèi)用保持較充足投入，覆蓋消費(fèi)者促銷、終端激勵(lì)，考慮規(guī)模效應(yīng)正向貢獻(xiàn)下銷售費(fèi)率小幅上行；綜合來看，Q1歸母凈利率同比+2.65pct至7.6%。
　　增長(zhǎng)抓手明確，看好經(jīng)營(yíng)韌性與盈利修復(fù)。1）產(chǎn)品端：聚焦重點(diǎn)品類產(chǎn)品推廣，持續(xù)打造“葵珍”葵花籽高端第一品牌，經(jīng)典紅袋產(chǎn)品升級(jí)，藍(lán)袋系列持續(xù)風(fēng)味創(chuàng)新，打手系列產(chǎn)品全面突破；堅(jiān)果品類持續(xù)滲透堅(jiān)果日?；劢垢叨斯扪b禮盒全面升級(jí)，推出節(jié)日限定款堅(jiān)果禮盒，持續(xù)研發(fā)新品，并加大魔芋、冰淇淋等休閑品類產(chǎn)品創(chuàng)新推廣，通過產(chǎn)品升級(jí)、創(chuàng)新和包裝換新不斷提升產(chǎn)品力。2）渠道端：線上線下渠道協(xié)同發(fā)力，加大推進(jìn)零食量販渠道、會(huì)員店、即時(shí)零售、O2O等新渠道新場(chǎng)景的拓展，直營(yíng)渠道帶來主要收入增量，利潤(rùn)端，公司原料價(jià)格高位時(shí)點(diǎn)已過，新采購季葵花子成本紅利明顯，業(yè)績(jī)彈性有望逐步釋放。
　　盈利預(yù)測(cè)：結(jié)合最新業(yè)績(jī)，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2026-2028年收入分別為74.9、81.1、86.2億元（2026-2027年前值為79.00、87.01億元），同比增長(zhǎng)14%、8%、6%，歸母凈利潤(rùn)分別為6.5、7.9、9.2億元（2026-2027年前值為7.21、8.54億元），同比+105%、20%、17%，對(duì)應(yīng)PE為19倍、16倍、13倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全事件。