>> 東吳證券-“轉(zhuǎn)”機系列(一)：海能實業(yè)／海能轉(zhuǎn)債，智聯(lián)萬物，能啟新章-260424
| 上傳日期： |
2026/4/24 |
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| 1506KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,陳伯銘 |
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海能實業(yè)已形成傳統(tǒng)消費電子為業(yè)務基石，智能家居與新能源為新興戰(zhàn)略增長極的三大業(yè)務協(xié)同發(fā)展格局，產(chǎn)品邊界由傳統(tǒng)連接與充電類產(chǎn)品，持續(xù)向清潔機器人/智能安防，家庭儲能/戶外移動電源等高附加值場景延伸拓展。
困境辨析：消費電子（電源適配器、信號適配器、信號線束）傳統(tǒng)主業(yè)前期承壓源于外生公共衛(wèi)生事件沖擊與終端接口回歸催化，疊加新業(yè)務（智能安防、智能家居、戶儲）相關(guān)費用前置，公司2023年收入筑底，2024年利潤探底，轉(zhuǎn)債債性顯著增強，鑒于消費電子周期屬性及處在第二增長曲線培育期尚未起量，困境期間并未下修，促轉(zhuǎn)股意愿后置。
反轉(zhuǎn)識別：2025年以來，傳統(tǒng)主業(yè)步入周期性修復期疊加新業(yè)務起量，合同負債顯著高增，公司邁入高斜率反轉(zhuǎn)期：
1.北美安防商業(yè)模式切換，高端硬件化抬升代工價值。根據(jù)MordorIntelligence測算，2026—2031年全球智能家居安防攝像頭市場CAGR達到12.61%，期間市場規(guī)模有望翻番。行業(yè)高增主要由歐美獨棟住宅場景下的剛性需求與全屋智能趨勢深化共同驅(qū)動，支撐市場在存量滲透與增量拓展中持續(xù)擴容。我們推測公司已實質(zhì)性切入Reolink（睿聯(lián)）供應鏈生態(tài)，伴隨北美消費級安防市場由“云端訂閱驅(qū)動”逐步轉(zhuǎn)向“本地存儲與邊緣智能驅(qū)動”演化，我們判斷公司將持續(xù)受益于以Reolink（睿聯(lián)）、Eufy（安克創(chuàng)新）等為代表的本地存儲架構(gòu)中國品牌未來在北美市場的滲透率抬升及單機價值量提升。
2.價格戰(zhàn)與技術(shù)平權(quán)驅(qū)動需求迅速擴張，清潔/掃地機器人代工訂單高增可期。根據(jù)StraitsResearch預測，2024-2033年全球清潔機器人市場規(guī)模將由170.1億美元增長至1145.3億美元，CAGR達23.6%。其中，掃地機器人（含掃拖一體機）作為核心細分品類，預計長期占據(jù)40%-50%的市場份額，成為驅(qū)動行業(yè)增長的核心力量。行業(yè)高增主要系需求端通過“勞動力結(jié)構(gòu)性替代”精準解決家庭清潔中三大痛點1）消除時間貧困；2）攻克清潔死角；3）重塑維護體驗及供給端三大核心技術(shù)體系逐漸成熟與落地1）高精度LDS/dToF導航與制圖技術(shù)；2）AI視覺避障與物體識別技術(shù)；3）高集成度動力與傳感系統(tǒng)。我們觀察雖然行業(yè)當前核心玩家主要由早期依托ODM/OEM制造能力完成向自有品牌轉(zhuǎn)型的企業(yè)構(gòu)成，但伴隨高端市場份額競爭白熱化、中低端市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)快速內(nèi)卷，無論本來就依托于ODM/OEM能力的早期OBM企業(yè)及消費電子頭部企業(yè)或傳統(tǒng)家電/綜合品牌商，甚至本身就依靠代工業(yè)務起家的當前核心玩家，均對純ODM/OEM廠商需求不降反增，我們判斷雖然品牌商內(nèi)卷將對代工環(huán)節(jié)毛利率形成壓制，但“技術(shù)平權(quán)”將推動行業(yè)滲透率快速提升，實現(xiàn)以量補價，而此時具備成熟制造平臺和強供應鏈整合能力及外貿(mào)拋點卡位的代工企業(yè)，需求景氣度將有望維持高位。
3.緊抓澳洲戶儲高增紅利，全球化布局夯實長期成長。公司于2022年以Hinen自主品牌切入高附加值戶儲領域，實現(xiàn)從制造代工向品牌化蛻變。2025年公司在澳洲市場實現(xiàn)電網(wǎng)渠道重要突破，恰逢澳洲CHBP補貼政策“東風”，大幅加速澳洲家庭配儲率提升。其中，包括公司在內(nèi)的模塊化方案戶儲廠商由于高度適配大容量市場場景而成功搶占一體化方案戶儲廠商份額，實現(xiàn)彎道超車。同時面對CHBP補貼政策將于2026年5月1日迎來梯度退坡，我們判斷1）大容量戶儲（>14kWh）需求在政策正式落地前仍形成明確進一步搶裝預期；2）且由于CHBP實行“一戶一補”的終身一次限制，用戶更傾向于一步到位安裝15–30kWh甚至30–50kWh大容量系統(tǒng)，以充分利用一次性補貼額度；3）模塊化儲能廠商在14kWh以上容量段市場份額占比顯著，且產(chǎn)能彈性更高、交付周期更短，有望在2026年上半年繼續(xù)充分受益于這一階段性搶裝行情；4）而在10–14kWh主流剛需容量段，模塊化廠商同樣具備成熟的產(chǎn)品布局與高效交付能力；5）同時，在本輪政策催化期快速搶占市場的模塊化廠商，也將在未來存量擴容市場中占據(jù)主導地位。同時，除了澳洲市場，我們預計公司2026年在歐洲市場也將實現(xiàn)突破。與澳洲市場形成雙輪驅(qū)動，共同夯實新能源業(yè)務的長期增長韌性。
綜述展望：公司本身所處的消費電子行業(yè)正與眾多制造業(yè)賽道一同，迎來由人工智能主導的深度價值解構(gòu)與重構(gòu)，無論是PC、平板、智能手機、可穿戴設備等傳統(tǒng)終端，還是公司所布局的掃地機器人、智能安防攝像頭等新品類，均向更高階的物理智能終端（Physical AI）演進，我們認為“軟件算法定義體驗、硬件載體承接落地”的底層范式，已具備向全品類消費電子泛化復制的基礎，快速的技術(shù)迭代持續(xù)創(chuàng)造全新功能并解決核心場景痛點，最終將轉(zhuǎn)化為終端滲透率提升與存量市場換機周期縮短，有效打開行業(yè)增量空間，開啟新周期。另一方面，新能源業(yè)務已成為公司重點發(fā)力的第二增長曲線，在全球眾多地區(qū)，新能源正從補充性能源逐步升級為保障能源安全的核心支柱。公司重點布局的戶用儲能屬于分布式端到端能源解決方案必要一環(huán)，在電網(wǎng)基礎設施薄弱或延伸不經(jīng)濟的區(qū)域具備天然應用優(yōu)勢，滲透率持續(xù)提升。同時，隨著產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同深化、規(guī)?；a(chǎn)落地
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