>> 開源證券-投資策略周報：再論微觀結(jié)構(gòu)和景氣投資-260424
| 上傳日期： |
2026/4/24 |
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| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
韋冀星 |
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影響微觀結(jié)構(gòu)觀測閾值的要素實際上是交易者結(jié)構(gòu)
當(dāng)A股成交額排名前5%的個股的成交額占全部A股占比創(chuàng)下歷史極值（45%），往往意味著“微觀結(jié)構(gòu)惡化”發(fā)生?；仡橝股歷史，有5次顯著的微觀結(jié)構(gòu)惡化發(fā)生（2007、2008、2015、2018、2021年），其核心影響是風(fēng)格切換。截至4.23，A股前5%成交額個股交易集中度來到了43.1%，接近閾值。我們對此的理解是，當(dāng)下指標的位置確實較為敏感，但我們認為牛市仍在，且風(fēng)格切換的概率并不算高，但科技內(nèi)部的切換的重要性或正在提升。
有投資者認為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化會引起微觀結(jié)構(gòu)觀測閾值的變化。但是，影響微觀結(jié)構(gòu)觀測的閾值的主要矛盾，實際上是交易者結(jié)構(gòu)。交易者結(jié)構(gòu)越豐富，微觀結(jié)構(gòu)觀測的閾值越低；反之，交易者結(jié)構(gòu)越趨同的市場，交易集中度中樞更高，微觀結(jié)構(gòu)惡化時需要突破的閾值越高。當(dāng)前需要重點監(jiān)測A股微觀交易結(jié)構(gòu)。
再論擁擠度的應(yīng)用：微觀結(jié)構(gòu)觀測與行業(yè)擁擠度的不同
我們強調(diào)，“成交額占比”并不是最好的行業(yè)擁擠度觀測指標，建議投資者不要將“微觀結(jié)構(gòu)惡化”的觀測和“行業(yè)擁擠度”監(jiān)測混為一談。
對于行業(yè)來說，有三大指標對交易擁擠度可以形成指引，從有效性來看：換手率>相對換手率>成交額占比，成交額占比并非最有效的行業(yè)擁擠度指標。
交易擁擠度往往是一個行業(yè)股價階段性頂部的風(fēng)險判斷指標，但其起到的更多的是輔助功用，而不是行情的主導(dǎo)要素。在擁擠度的應(yīng)用當(dāng)中，需要注意兩點：（1）不是每個行業(yè)都可以用交易擁擠度來預(yù)警股價，交易擁擠度的適用范圍是有限的；（2）交易擁擠度不是100%有效的風(fēng)險預(yù)警條件，交易擁擠度是基于微觀結(jié)構(gòu)理論的一個技術(shù)參考指標。
無論是微觀結(jié)構(gòu)惡化下的交易集中度顯著抬升，還是行業(yè)擁擠度突破閾值，對于行情和風(fēng)格切換的作用的本質(zhì)是“催化劑”，DDM三要素（尤其是分子端景氣線索）的變遷才是行情變化的核心主導(dǎo)。
再從景氣投資視角，看2022年新能源下跌，和煤炭上漲
景氣線索是風(fēng)格切換當(dāng)中最重要的線索。我們從景氣投資方法論來看：
到底哪些財務(wù)指標對股價有指引作用？我們在1月的深度報告《景氣投資方法論》當(dāng)中總結(jié)出的結(jié)論之一是，總共有5個指標與股價呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，按照有效性強弱排序是：△盈利增速>△收入增速>△ROE>收入增速>盈利增速?？梢院茌p易地總結(jié)出：與收益率的正相關(guān)性最強的是△類指標。
基于以上結(jié)論，我們認為景氣投資，最重要的是“G和△G兼?zhèn)洹?。?gòu)建盈利增速的“山峰理論”，更能重新理解2022年新能源和煤炭截然不同的表現(xiàn)：煤炭在增速山峰的左側(cè)“G和△G兼?zhèn)洹?；而新能源則出現(xiàn)在增速山峰的右側(cè)，雖然G為正，但△G為負，想在新能源上賺錢的投資者卻最終因為估值的原因虧了錢。
景氣投資框架——當(dāng)下和未來，篩選“二次點火”成長
“二次點火”成長資產(chǎn)，源自火箭“二次點火”的概念——火箭完成第一階段初始加速后，通過二次點火進入下一階段的持續(xù)加速，加速度不減反增。對應(yīng)到股票資產(chǎn)，“二次點火”成長資產(chǎn)須同時具備高增速G與向上加速度Δg，“二次點火”成長資產(chǎn)更符合當(dāng)下資金審美。
科技成長的“二次點火”存在兩個維度，現(xiàn)實“二次點火”和預(yù)期“二次點火”，現(xiàn)實對應(yīng)的當(dāng)前財報業(yè)績的加速，預(yù)期對應(yīng)的是行業(yè)景氣預(yù)期的加速。因此，“二次點火型”成長資產(chǎn)需符合兩大要求——當(dāng)前業(yè)績增速高、財報Δg排名靠前或預(yù)期Δg排名靠前。
風(fēng)險提示：宏觀政策超預(yù)期變動；地緣政治惡化風(fēng)險；產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生變化風(fēng)險。
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