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核心觀點(diǎn)
　　公司2025年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11%。公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.55億元，同比+30.09%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.04億元，同比+11.40%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)17.25億元，同比+12.11%。單四季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.56億元，同比+49.48%，環(huán)比-10.48%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.40億元，同比+47.89%，環(huán)比-40.15%。此外，公司2025年擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.10元（含稅），現(xiàn)金分紅總額1.95億元，分紅比例11.46%。
　　近年來(lái)公司主要礦種產(chǎn)量穩(wěn)步提升。公司營(yíng)收占比最大的三個(gè)品種為礦產(chǎn)錫、礦產(chǎn)銀以及礦產(chǎn)鋅，2025年錫在營(yíng)收占比為29.70%，銀的營(yíng)收占比為39.17%，鋅營(yíng)收占比17.57%。2023-2025年公司礦產(chǎn)錫產(chǎn)量分別為7,769/8,902/6,679噸，礦產(chǎn)銀產(chǎn)量分別為200/229/301噸，礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量分別為5.50/5.97/6.67萬(wàn)噸。礦產(chǎn)銀產(chǎn)量大幅提升主要系并表子公司宇邦礦業(yè)所致。
　　2025年銀量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，錫價(jià)高漲對(duì)沖產(chǎn)量影響。公司礦產(chǎn)銀業(yè)務(wù)受益于白銀價(jià)格屢創(chuàng)新高及宇邦礦業(yè)并表帶來(lái)的銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng)（+42.10%），實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.76億元，同比增長(zhǎng)86.70%。礦產(chǎn)錫在產(chǎn)量下滑的背景下，受益于錫價(jià)走強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.50億元，同比增長(zhǎng)16.55%。從子公司看，利潤(rùn)貢獻(xiàn)前三的分別為銀漫礦業(yè)（凈利潤(rùn)13.46億元）、乾金達(dá)礦業(yè)（凈利潤(rùn)2.52億元）和宇邦礦業(yè)（凈利潤(rùn)1.57億元）。
　　外延并購(gòu)成果顯著，銀、錫資源儲(chǔ)備邁上新臺(tái)階。2025年，公司完成了兩項(xiàng)重大戰(zhàn)略收購(gòu)。1)收購(gòu)宇邦礦業(yè)85%股權(quán)：公司于2025年1月以23.88億元收購(gòu)宇邦礦業(yè)85%股權(quán)。宇邦礦業(yè)為亞洲第一、全球第五的單體銀礦，此次收購(gòu)使公司銀金屬資源量增至2.98萬(wàn)噸，行業(yè)地位顯著提升。2)收購(gòu)大西洋錫業(yè)100%股權(quán)：公司于2025年8月完成對(duì)大西洋錫業(yè)的收購(gòu)，獲得其位于摩洛哥的Achmmach錫礦。該礦擁有錫金屬資源量21.33萬(wàn)噸，相當(dāng)于5個(gè)大型錫礦床，使公司錫金屬總資源量增至39.16萬(wàn)噸。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司資源開(kāi)發(fā)進(jìn)展不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；金屬價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：維持盈利預(yù)測(cè)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2026-2028年?duì)I收分別為84.85/97.76/123.18億元，同比增速52.7%/15.2%/26.0%；歸母凈利潤(rùn)分別為37.81/45.62/52.56億元，同比增速121.9%/20.7%/15.2%；攤薄EPS分別為2.13/2.57/2.96；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為20.5/17.0/14.7x?？紤]到公司依托內(nèi)蒙古地區(qū)資源富集的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，兼顧內(nèi)生發(fā)展的同時(shí)積極通過(guò)外延并購(gòu)儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)的礦產(chǎn)資源，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。