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事件：公司公告，2026年一季度客戶就診人次總數(shù)為139.2萬人次，同比增長約15%。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入32.49億元（+7.5%，表示同比增速，下同），歸母凈利潤3.53億元（+14.99%），EBITDA約6.1億元（+22.7%）；2025H2，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.54億元（+5.8%），歸母凈利潤2.01億元（+0.6%）。公司2025年利潤增長承壓，但2026年一季度經(jīng)營趨勢企穩(wěn)向好。
　　就診人次保持雙位數(shù)增長，海外擴(kuò)張與AI布局加速推進(jìn)。2025年，公司全年就診人次601萬人次（+11.0%），新客戶96.83萬人次（+8.9%），客戶回頭率66.1%（同比-1.0pp），次均消費(fèi)（ASP）為541元（-3.2%）。分渠道看，線下實(shí)現(xiàn)收入29.83億元（+8.8%），線上醫(yī)療健康平臺則因主動調(diào)整策略，收入為2.66億元（-5.5%）。公司門店網(wǎng)絡(luò)與醫(yī)生團(tuán)隊(duì)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，截至2025年末，公司擁有101家醫(yī)療機(jī)構(gòu)（國內(nèi)86家+新加坡15家），較2024年末的79家凈增22家；年內(nèi)新增醫(yī)生近3000人（+23%），其中約一半為線下醫(yī)生，為內(nèi)生增長儲備了充足產(chǎn)能。海外業(yè)務(wù)成為新亮點(diǎn)，2025年新加坡市場實(shí)現(xiàn)收入1030.6萬元（+228%），年末門店數(shù)達(dá)15家，并有3款院內(nèi)制劑通過新加坡HSA認(rèn)證，公司計(jì)劃2026年進(jìn)一步拓展中國香港、馬來西亞市場。AI商業(yè)化初步落地，公司已發(fā)布13個覆蓋8大中醫(yī)專科的“國醫(yī)AI分身”，“中醫(yī)大腦”輔助問診系統(tǒng)已在全國門店鋪開。
　　毛利率穩(wěn)步提升，費(fèi)用管控良好。2025年，公司銷售毛利率為31.2%（同比+1.1pp），銷售凈利率為10.86%（同比+0.68pp），盈利能力穩(wěn)中有升。公司費(fèi)用管控效果顯著，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，全年銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為11.5%（同比-0.7pp）和5.9%（同比-0.2pp），均實(shí)現(xiàn)同比下降。從下半年看，2025H2毛利率延續(xù)改善趨勢至31.69%（同比+1.00pp），但銷售凈利率為11.46%（同比-0.61pp），主因利息收入減少、資產(chǎn)減值及匯兌損失等非經(jīng)營性項(xiàng)目拖累。公司經(jīng)營質(zhì)量依然優(yōu)異，期末現(xiàn)金儲備超過10億元，為后續(xù)擴(kuò)張和股東回報(bào)提供了堅(jiān)實(shí)保障。
　　盈利預(yù)測與投資評級：考慮到行業(yè)環(huán)境變化及2025年客單價(jià)下降，我們將2026-2027年公司Non-GAAP凈利潤預(yù)期由6.29/7.59億元調(diào)整至4.77/5.58億元，預(yù)期2028年為6.50億元，對應(yīng)當(dāng)前市值的PE估值分別為13/11/9倍。考慮到公司2026年一季度經(jīng)營企穩(wěn)向好，當(dāng)前估值已經(jīng)消化至較低水平，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)不確定性風(fēng)險(xiǎn)，市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，上游中藥材成本上漲風(fēng)險(xiǎn)，并購不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。