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核心觀點(diǎn)
　　 2025年?duì)I收增長(zhǎng)22%，扣非歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)19%。穩(wěn)健醫(yī)療2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入109.5億元，同比增長(zhǎng)22.0%；歸母凈利潤(rùn)7.7億元，同比增長(zhǎng)10.4%，剔除商譽(yù)減值后歸母凈利潤(rùn)9.5億，同比增長(zhǎng)20.0%；扣非歸母凈利潤(rùn)7.1億元，同比增長(zhǎng)19.4%，主要系非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益和金融資產(chǎn)持有及處置損益下降所致。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為16.7億元，同比增長(zhǎng)31.6%，主要系本年收入增長(zhǎng)，收到的貨款增加所致。在充沛現(xiàn)金流下，公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.00元（含稅），疊加中期分紅，全年分紅占?xì)w母凈利潤(rùn)比例達(dá)56.9%。Q4單季營(yíng)收30.5億元，同比+5.0%；歸母凈利潤(rùn)0.36億元（去年同期為1.4億元），環(huán)比-85.0%，同比-74.7%，主要受計(jì)提商譽(yù)減值1.79億元影響。
　　消費(fèi)品業(yè)務(wù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，醫(yī)療耗材業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化毛利率提升。1）消費(fèi)品（全棉時(shí)代）全年?duì)I收57.5億元，同比+15.2%，毛利率提升1.4百分點(diǎn)至57.3%，主因2025年棉花采購(gòu)價(jià)格回落、衛(wèi)生巾等高毛利產(chǎn)品占比提升所致，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率13.2%，較去年同期提升1.1個(gè)百分點(diǎn)。核心爆品干濕棉柔巾營(yíng)收17.6億元，同比+13.0%，衛(wèi)生巾表現(xiàn)亮眼，營(yíng)收10.2億元，同比+45.5%，躍升為第二大單品。成人服飾/嬰童服飾分別同比增長(zhǎng)17.5/2.9百分點(diǎn)至11.3/9.9億元。線(xiàn)上渠道增長(zhǎng)18.7%，其中抖音等興趣電商增長(zhǎng)超60%；線(xiàn)下門(mén)店凈增18家至505家，收入增長(zhǎng)1.2%，商超渠道提速發(fā)展，全年貢獻(xiàn)收入4.6億元，同比增長(zhǎng)+42.0%；2）醫(yī)療耗材（穩(wěn)健醫(yī)療）全年?duì)I收51.1億元，同比+31.0%，其中GRI公司并表貢獻(xiàn)收入12.3億元，內(nèi)生業(yè)務(wù)收入增速7.6%。毛利率提升0.6百分點(diǎn)至37.1%，主因高端傷口敷料、手術(shù)室耗材、健康個(gè)護(hù)等高毛利產(chǎn)品占比提升所致，但部分被GRI并表業(yè)務(wù)抵消，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降1.7百分點(diǎn)至6.0%，主因商譽(yù)減值1.79億元所致，剔除商譽(yù)減值影響，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率9.4%，較去年同期基本持平。高端敷料（同比+20.0%至9.4億元）、手術(shù)室耗材（同比+83.4%至15.2億元）、健康個(gè)護(hù)（同比+17.1%至4.7億元）等高附加值品類(lèi)增長(zhǎng)亮眼。全年國(guó)外銷(xiāo)售渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.5億元，同比增長(zhǎng)47.9%，海外銷(xiāo)售占醫(yī)療板塊比重上升至56%。國(guó)內(nèi)醫(yī)院營(yíng)收8.3億元，同比+14.8%，C端自主品牌業(yè)務(wù)（藥店+電商）營(yíng)收9.2億元，同比+29.0%。
　　2026第一季度增長(zhǎng)穩(wěn)健，剔除匯兌影響后利潤(rùn)增長(zhǎng)亮眼。26Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.80億元，同比增長(zhǎng)2.84%，在去年同期高基數(shù)下穩(wěn)健增長(zhǎng)；歸母凈利潤(rùn)2.51億元，同比增長(zhǎng)1.18%，主因人民幣升值導(dǎo)致匯兌損失同比增加約4100萬(wàn)元所致，若剔除匯兌損失影響，2026年一季度凈利潤(rùn)約2.9億元，同比增長(zhǎng)約15%，凈利率提升1.3百分點(diǎn)至10.9%，主因毛利率提升抵消除匯兌外的其他期間費(fèi)用率變動(dòng)后，貢獻(xiàn)0.6%，資產(chǎn)減值減少貢獻(xiàn)0.6%。分板塊，1）消費(fèi)品板塊，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.4億元，同比增長(zhǎng)0.4%，增速放緩主因去年同期衛(wèi)生巾和棉柔巾超高基數(shù)所致。品類(lèi)方面，成人服飾營(yíng)收雙位數(shù)增長(zhǎng)，嬰童服飾增速較好。渠道方面，商超渠道營(yíng)收雙位數(shù)增長(zhǎng)，線(xiàn)下門(mén)店收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，電商渠道受高基數(shù)影響收入持平；2）醫(yī)療耗材板塊，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.2億元，同比增長(zhǎng)5.4%。核心品類(lèi)中，手術(shù)室耗材、高端敷料主營(yíng)收入良性增長(zhǎng)。渠道方面，海外收入同比持平，國(guó)內(nèi)醫(yī)院營(yíng)收雙位數(shù)增長(zhǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際宏觀形勢(shì)惡化、品牌聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、渠道開(kāi)拓不及預(yù)期。
　　投資建議：看好消費(fèi)多品類(lèi)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，醫(yī)療業(yè)務(wù)整合擴(kuò)大份額。公司2026年一季度在高基數(shù)及匯兌損失影響下，整體業(yè)務(wù)開(kāi)局穩(wěn)定，展現(xiàn)了“醫(yī)療+消費(fèi)”雙輪驅(qū)動(dòng)模式的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。醫(yī)療板塊國(guó)內(nèi)醫(yī)院渠道增長(zhǎng)強(qiáng)勁，消費(fèi)板塊則通過(guò)成人服飾、嬰童服飾及商超渠道的良好表現(xiàn)對(duì)沖了核心品類(lèi)的高基數(shù)壓力。我們看好公司堅(jiān)持“產(chǎn)品領(lǐng)先、卓越運(yùn)營(yíng)、品牌向上”的戰(zhàn)略，醫(yī)療業(yè)務(wù)聚焦高端敷料和綠色手術(shù)室解決方案，消費(fèi)業(yè)務(wù)持續(xù)深化產(chǎn)品創(chuàng)新，有望驅(qū)動(dòng)公司長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)?；谠牧厦藁q價(jià)和匯率波動(dòng)預(yù)計(jì)造成毛利率拖累和匯兌虧損，我們下調(diào)2026-2027年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年凈利潤(rùn)分別為10.3/11.9/13.3億元（2026-2027年前值為12.1/14.3億元），同比+34.0%/+15.9%/+11.3%?；谟A(yù)測(cè)下調(diào)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至38-42元（前值為49-53元），對(duì)應(yīng)2026年P(guān)E 22-24x，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。