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公司發(fā)布25年報(bào)及26年一季報(bào)，利潤(rùn)端略低于預(yù)期。1）25年?duì)I收28.7億元（同比+28.5%），歸母凈利潤(rùn)1.17億元（同比+23.2%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.13億元（同比+31.4%）。26Q1營(yíng)收7.1億元（同比+16.2%），歸母凈利潤(rùn)0.31億元（同比+2%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.29億元（同比持平），受匯兌損失等影響，最近兩季利潤(rùn)增速略不及預(yù)期。2）擬期末分紅0.3元/股，25年現(xiàn)金分紅總額5325萬(wàn)元，現(xiàn)金分紅比例45.4%。
　　營(yíng)收擴(kuò)大有效攤低管銷(xiāo)費(fèi)用率，但研發(fā)維持高投入，盈利能力保持平穩(wěn)。25年毛利率14.7%（同比-0.1pct），期間費(fèi)用率8%（同比-0.1pct），其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別2.2%/2.4%/3.7%，同比-0.6/-0.5/+0.2pct，管理、銷(xiāo)售費(fèi)用率被營(yíng)收增長(zhǎng)有效攤低，但25年研發(fā)費(fèi)用1.1億元（同比+37%），用于專(zhuān)利卷材可沖散系列及自有品牌產(chǎn)品迭代，完成143份技術(shù)性文件，主要涵蓋國(guó)內(nèi)外新品與競(jìng)品分析、基礎(chǔ)理論研究、工藝技術(shù)升級(jí)等課題。最終，25年歸母凈利率4.1%（同比-0.2pct）。
　　分業(yè)務(wù)看，卷材業(yè)務(wù)主要貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量，制品業(yè)務(wù)主要貢獻(xiàn)營(yíng)收增量。1）卷材：25年?duì)I收6.9億元（同比-2.6%），毛利率24.6%（同比+2.8pct），年內(nèi)雖階段性受美國(guó)關(guān)稅政策沖擊，但公司快速完成全球市場(chǎng)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，毛利率逆勢(shì)抬升，盈利韌性凸顯。公司按計(jì)劃推進(jìn)年產(chǎn)1萬(wàn)噸數(shù)智水刺非織造材料生產(chǎn)線廠房改造項(xiàng)目，已于26Q1正式落地投產(chǎn)，即將釋放產(chǎn)銷(xiāo)增量。2）制品：25年?duì)I收21.5億元（同比+42.6%），毛利率11.2%（同比-0.1pct），分拆看，杭州國(guó)光19.6億元（同比+40.8%），海外馬來(lái)西亞工廠已于25年中正式投產(chǎn)，全球代工交付能力強(qiáng)化；自有品牌小植家營(yíng)收0.46億元（同比+54.9%），是公司打造未來(lái)第二增長(zhǎng)曲線的核心抓手。
　　公司是全球高端差異化水刺非織造材料引領(lǐng)者，受益于濕巾市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)?？紤]到成本上行及匯率波動(dòng)，我們主要下調(diào)了制造業(yè)務(wù)毛利率，上調(diào)了財(cái)務(wù)費(fèi)用率，因此下調(diào)26-27年、新增28年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)26-28年歸母凈利潤(rùn)1.4/1.7/2.1億元（原26-27年為1.6/1.9億元），對(duì)應(yīng)PE為19/16/13倍。參照個(gè)護(hù)清潔用品可比公司平均PE估值，給予26年25倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值35億元，較4/24總市值有29%上漲空間，同時(shí)期待口含煙布、自有品牌業(yè)務(wù)有突破性進(jìn)展，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能出清不暢；原材料成本上漲；全球關(guān)稅博弈升級(jí)；口含煙市場(chǎng)監(jiān)管加嚴(yán)。