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投資要點(diǎn)
　　事件：26Q1公司收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)分別547.03/272.43/272.40億元（同比+6.34%/+1.47%/+1.45%），業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。茅臺(tái)Q1業(yè)績(jī)正增為積極信號(hào)，或有效提振板塊信心。
　　飛天放量貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，系列酒收入占比整體略增
　　26Q1茅臺(tái)酒/系列酒營(yíng)收460.05/78.81億元（同比+5.62%/+12.22%），茅臺(tái)酒收入占比同比-0.74pct至85.37%。茅臺(tái)酒：26Q1茅臺(tái)酒量/價(jià)同比+21.82%/-13.30%。茅臺(tái)酒內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下行影響盈利端表現(xiàn)。①量增主因飛天放量：預(yù)計(jì)26Q1 i茅臺(tái)新增銷(xiāo)售>5000-6000t飛天(i茅臺(tái)Q1收入同比+267.2%至215.5億元)，同時(shí)經(jīng)銷(xiāo)渠道（主為飛天）發(fā)貨進(jìn)度同比快，預(yù)計(jì)飛天同比增幅超50%+；②價(jià)同比下降主因：26Q1非標(biāo)因渠道模式調(diào)整大幅縮量&降價(jià)。系列酒：26Q1系列酒量/價(jià)同比+26.61%/-11.36%。受益于25Q4調(diào)整去庫(kù)存，1935等春節(jié)動(dòng)銷(xiāo)雙位數(shù)增長(zhǎng)推動(dòng)系列酒量增，出廠價(jià)下行使得價(jià)降。③當(dāng)前批價(jià)：目前飛天散裝/原箱/精品批價(jià)1620/1670/2315元，近期批價(jià)小幅回升。
　　直銷(xiāo)占比達(dá)55%，i茅臺(tái)表現(xiàn)符合預(yù)期。
　　26Q1直銷(xiāo)/批發(fā)營(yíng)收同比+27.06%/-10.88%至295.04/243.82億元，直銷(xiāo)占比同比+8.84pct突破54.7%：①批發(fā)占比下降主因非標(biāo)配額取消；②“i茅臺(tái)”不含稅收入215.53億元（同比+267.16%），表現(xiàn)符合預(yù)期；③非i茅臺(tái)直營(yíng)部分收入同比-54%，主因計(jì)劃外非標(biāo)配額減少等。分區(qū)域看，26Q1國(guó)內(nèi)/國(guó)外營(yíng)收537.34/1.52億元（同比+8.64%/-86.41%），報(bào)告期內(nèi)國(guó)內(nèi)凈-255個(gè)系列酒經(jīng)銷(xiāo)商。
　　結(jié)構(gòu)調(diào)整疊加稅金拖累盈利，現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼
　　26Q1毛利率/凈利率同比-2.21/-2.67pct至89.76%/52.22%：①毛利率下滑主因飛天占茅臺(tái)酒比例提升疊加系列酒收入占比提升；②凈利率下滑幅度略大主因費(fèi)率提升：稅金及附加率/銷(xiāo)售費(fèi)用/管理費(fèi)用/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+1.11/+0.03/-0.34/+0.34pct至15.04%/2.94%/3.39%/-0.21%，其中稅金提升主因去年同期低基數(shù)。另外，26Q1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額269.10億元（同比+205.48%），主因茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司不可隨時(shí)支取的同業(yè)存款凈增加額減少；銷(xiāo)售回款563.93億元（同比+0.44%）；合同負(fù)債30.27億元（同比/環(huán)比-57.61/-49.80億元）。
　　投資建議
　　3.30公司官宣飛天出廠/零售價(jià)分別較此前+8.9/+2.7%+當(dāng)前經(jīng)銷(xiāo)渠道發(fā)貨進(jìn)度順利（已回款40-45%）+4.9非標(biāo)代售全面開(kāi)啟后非標(biāo)加速出貨等均直接利好26Q2業(yè)績(jī)（包括利潤(rùn)率表現(xiàn)），茅臺(tái)營(yíng)銷(xiāo)改革仍在進(jìn)行，全年業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)2026-2028年收入分別為1721/1806/1897億元，同比增長(zhǎng)5%/5%/5%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)864/908/953億元，同比增長(zhǎng)5%/5%/5%，對(duì)應(yīng)PE為21/20/19倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；市場(chǎng)拓展不及預(yù)期等。