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瀚藍(lán)環(huán)境發(fā)布年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營收139.37億元（yoy+17.25%），歸母凈利19.73億元（yoy+18.58%），基本符合我們此前預(yù)期（19.84億元），扣非凈利19.19億元（yoy+18.05%）。其中Q4實(shí)現(xiàn)營收42.00億元（yoy+33.13%，qoq+5.69%），歸母凈利3.68億元（yoy+32.14%，qoq-42.29%）?！板{(lán)模式”賦能下粵豐資產(chǎn)盈利提升空間明顯，2026年4月公司啟動(dòng)收購粵豐剩余股權(quán)，看好內(nèi)生增長和并購整合驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績持續(xù)成長。公司積極拓展業(yè)務(wù)模式，化債背景下回款改善，在建項(xiàng)目逐步完工，自由現(xiàn)金流有望逐步提升，為股東回報(bào)奠定良好基礎(chǔ)。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　2025年?duì)I收/歸母凈利同比+17%/+19%，主因粵豐6-12月并表貢獻(xiàn)
　　2025年6月，瀚藍(lán)環(huán)境完成并購粵豐環(huán)保重大資產(chǎn)重組，粵豐自2025年6月1日起實(shí)現(xiàn)并表。2025年公司營業(yè)收入同比+17%至139.37億元，其中粵豐并表貢獻(xiàn)27.21億元（占比20%）；歸母凈利同比+19%至19.73億元，其中粵豐并表貢獻(xiàn)2.74億元（占比14%）。展望2026年，我們看好“瀚藍(lán)模式”賦能粵豐資產(chǎn)盈利繼續(xù)提升：1）增收：2025年公司對(duì)外供熱205.76萬噸，同比+39%，新增7個(gè)項(xiàng)目簽訂對(duì)外供熱協(xié)議，我們預(yù)計(jì)2026年供熱量有望維持較高同比增速，此外爐渣調(diào)價(jià)也有望貢獻(xiàn)業(yè)績?cè)隽浚?）降本：自并購?fù)瓿芍?025年末，粵豐環(huán)?？傎J款降低23億，人民幣/港幣融資利率均實(shí)現(xiàn)壓降，我們預(yù)計(jì)未來財(cái)務(wù)費(fèi)用或進(jìn)一步壓降。
　　2025年分紅比例達(dá)43%，2026年4月啟動(dòng)粵豐剩余股權(quán)收購
　　2025年公司每股股息1.05元（2024年0.80元，yoy+31.25%），分紅比例43.39%（2024年39.20%，yoy+4.19pp），公司承諾若2026年總股本增加，也將堅(jiān)守股東回報(bào)規(guī)劃（每股股息同比增長不低于10%），彰顯回報(bào)股東決心。2026年4月24日，公司公告擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購高質(zhì)量基金100%財(cái)產(chǎn)份額的方式進(jìn)而獲得瀚藍(lán)佛山43.48%的股權(quán)，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買臻達(dá)發(fā)展持有的粵豐環(huán)保7.22%的股權(quán)，并募集配套資金。若本次交易成功實(shí)施，公司將實(shí)現(xiàn)對(duì)粵豐環(huán)保100%并表。我們認(rèn)為粵豐100%并表將有效增厚公司業(yè)績與現(xiàn)金流。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們預(yù)計(jì)公司2026-28年歸母凈利潤23.00/24.38/25.69億元（較前值+1%/+2%/-），對(duì)應(yīng)EPS為2.82/2.99/3.15元?？杀裙?026年預(yù)期PE均值為12.7倍（前值12.5倍），考慮公司資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，收購粵豐的業(yè)績?cè)隽亢蛥f(xié)同效應(yīng)持續(xù)釋放，2026年承諾DPS同比增長不低于10%，給予公司2026年15.2倍PE，目標(biāo)價(jià)42.98元（前值41.70元，基于2026年15.0倍PE），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：收購協(xié)同效應(yīng)低于預(yù)期，應(yīng)收賬款回款低于預(yù)期，電價(jià)補(bǔ)貼下降或取消。