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投資要點(diǎn)：
　　維持“增持”評級。我們維持對公司2025-2027年預(yù)測凈利潤分別為19.98、22.21、23.93億元，對應(yīng)EPS分別為2.45、2.72、2.94元，參考可比公司（表1），給予公司2025年15倍PE，維持目標(biāo)價(jià)36.75元，維持“增持”評級。
　　粵豐并表貢獻(xiàn)2.4億利潤增量，業(yè)績符合預(yù)期。1）2025年1-3Q公司實(shí)現(xiàn)收入97.37億元，同比增長11.52%；歸母凈利潤16.05億元，同比增長15.85%；扣非歸母凈利潤15.36億元，同比增長12.39%。2025Q3單季實(shí)現(xiàn)收入39.74億元，同比增長36.80%，歸母凈利潤6.38億元，同比增長28.08%，環(huán)比增長16.68%。2）收入增長主要是粵豐并表增加收入約14.86億元，剔除后同比下降4.8億元，主要是PPP工程收入和南海環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)優(yōu)化降低規(guī)模所致。3）剔除去年同期一次性收益影響，2025Q3凈利潤同比增長3.5億元，主要由于粵豐6-9月實(shí)現(xiàn)凈利潤4.70億元，貢獻(xiàn)歸母凈利潤約2.4億元，公司降本增效，以及收到江西瀚藍(lán)原股東業(yè)績賠償收入4564萬元。
　　經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流顯著改善，實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流13.53億元。1）2025Q3經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額26.62億元，同比增長98.21%，同比增加13.19億元，主要是新增粵豐并表貢獻(xiàn)約8.20億元，以及在相關(guān)政府的支持下，推進(jìn)完善和落實(shí)相關(guān)應(yīng)收賬款回款計(jì)劃，應(yīng)收賬款回款較同期有所改善。此外，可再生能源補(bǔ)貼回收較去年同期也有所改善。2）公司規(guī)劃2025年收回存量應(yīng)收賬款不少于20億元，2025Q3存量應(yīng)收賬款回款約15.30億元（不含粵豐），應(yīng)收賬款回收順利推進(jìn)。3）2025Q3資本性支出約13.21億元，自由現(xiàn)金流13.53億元，后續(xù)伴隨化債政策推進(jìn)及在建項(xiàng)目減少，自由現(xiàn)金流有望持續(xù)提升。
　　并購粵豐協(xié)同效應(yīng)順利釋放。公司通過資金統(tǒng)籌調(diào)撥、貸款置換和降息等方式降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。目前粵豐總貸款降低約15億元，人民幣融資利率從并購前的2.75%-4.75%降低至2.50%-3.785%，港幣融資利率從并購前的HIBOR+2.05%-HIBOR+2.17%降低到HIBOR+1.55%-HIBOR+1.67%。后續(xù)在精細(xì)化運(yùn)營管理、新業(yè)務(wù)開拓等方面仍有較大拓展空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：應(yīng)收回款低于預(yù)期、分紅低于預(yù)期、天然氣價(jià)格波動(dòng)等。