>> 申萬宏源-由“資金和負(fù)債驅(qū)動(dòng)”的債市行情還能走多遠(yuǎn)？-260426
| 上傳日期： |
2026/4/26 |
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| 格式： |
PDF 共13頁(yè) |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃偉平,欒強(qiáng),王哲一 |
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債市上漲行情走到了哪個(gè)階段？
本輪債市行情由資金持續(xù)寬松和債基負(fù)債擴(kuò)容共同驅(qū)動(dòng)，微觀交易結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)配置盤止盈、交易盤抱團(tuán)取暖。
現(xiàn)階段債市呈現(xiàn)期限輪動(dòng)和品種輪動(dòng)明顯加快的特征，但對(duì)于投資者而言，持有長(zhǎng)久期國(guó)債、政金債仍是最優(yōu)解。
債市行情是否能夠延續(xù)取決于流動(dòng)性水位的變化，關(guān)注以下幾點(diǎn)：
央行投放情況，即“水”多于“面”的局面是否被打破。
◆重點(diǎn)觀察大型銀行、中小型銀行2026年以來的超額融出規(guī)模。
◆ 5月政府債供給放量概率較高，需重點(diǎn)觀察其對(duì)資金面的影響。若一級(jí)承接較好、對(duì)資金面沖擊有限，則債市上漲行情仍可能延續(xù)，若政府債供給等因素導(dǎo)致資金利率上行、銀行融出收縮、債市出現(xiàn)調(diào)整，則需進(jìn)一步觀察中小行是否在回調(diào)后重新增配利率債。
存單若提價(jià)發(fā)行，需關(guān)注背后是否反映銀行負(fù)債端壓力抬升。
關(guān)注央行風(fēng)險(xiǎn)提示后資金是否實(shí)質(zhì)性收緊。
當(dāng)下配置盤近期階段性止盈，更多是負(fù)債成本剛性與特別國(guó)債供給騰挪共同作用的結(jié)果，配置盤止盈部分能否被交易盤承接對(duì)債市走勢(shì)更為重要。對(duì)于銀行配置盤而言，其計(jì)息負(fù)債成本仍具有一定剛性。截至2025年末，A股上市銀行平均計(jì)息負(fù)債成本率仍為1.77%，銀行繼續(xù)追漲的性價(jià)比下降。同時(shí)，特別國(guó)債發(fā)行逐步啟動(dòng)，配置盤也需要為后續(xù)一級(jí)承接提前騰挪空間，通過二級(jí)市場(chǎng)階段性賣出部分存量利率債，釋放久期、資本占用以及ΔEVE等利率風(fēng)險(xiǎn)限額，為“二級(jí)賣出、一級(jí)承接”做準(zhǔn)備。配置盤賣出并未形成需求真空，基金、券商等交易盤在資金寬松和國(guó)債、政金債ETF負(fù)債擴(kuò)張推動(dòng)下形成新的承接力量，足以階段性消化配置盤止盈帶來的賣壓，使行情從前期配置盤主導(dǎo)逐步轉(zhuǎn)向交易盤接力。
結(jié)論：債市仍在走強(qiáng)時(shí)間窗口期，但后續(xù)需要更加重視超額流動(dòng)性指標(biāo)的邊際變化。當(dāng)前階段，“資金利率和負(fù)債流”仍是主導(dǎo)債市的核心矛盾，本質(zhì)上仍然是“看資金和負(fù)債做債”。在銀行融出規(guī)模維持高位、非銀負(fù)債端繼續(xù)擴(kuò)張、存單利率尚未趨勢(shì)性上行之前，資金驅(qū)動(dòng)的債市上漲邏輯尚未結(jié)束，市場(chǎng)情緒總體仍偏多，壓利差行情仍有延續(xù)基礎(chǔ)。交易視角下，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注資金維度和機(jī)構(gòu)負(fù)債維度的“快變量”變化，基本面因素更多是中長(zhǎng)期視角下的“慢變量”擾動(dòng)。
可能引發(fā)債市行情結(jié)束的信號(hào)主要關(guān)注：1）央行持續(xù)通過OMO、MLF、買斷式逆回購(gòu)等工具凈回籠，并帶動(dòng)銀行融出規(guī)模趨勢(shì)性下降，尤其是大型銀行和中小行超額融出規(guī)模同步回落；2）存單若提價(jià)發(fā)行，需關(guān)注背后是否反映銀行負(fù)債端壓力抬升；3）關(guān)注央行風(fēng)險(xiǎn)提示后資金是否實(shí)質(zhì)性收緊。若上述信號(hào)集中出現(xiàn)，則需從長(zhǎng)久期交易思路逐步轉(zhuǎn)向票息防御。但在超額流動(dòng)性尚未明顯回落、存單利率尚未趨勢(shì)性提價(jià)、央行風(fēng)險(xiǎn)提示尚未明顯升級(jí)之前，債市仍處于偏多環(huán)境。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀調(diào)控力度超預(yù)期，可能帶來基本面改善超預(yù)期。金融監(jiān)管超預(yù)期，可能帶來債市較大波動(dòng)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好超預(yù)期，可能帶來債市擾動(dòng)。
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